Wat houdt risicobeheer in?

Enkel voor professionele beleggers._
_Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Een beheer zonder durf levert geen rendement op, terwijl een beheer zonder discipline gevaarlijk is

Beleggers voelen zich met name ongemakkelijk als zij hun spaargeld moeten beschermen tegen de risico's die ontstaan als er verkiezingen worden gehouden. De recente correctie op de markten na het Britse referendum over de beruchte "brexit" illustreerde treffend het gevaar van tweezijdige risico's, zeker wanneer men geen voordeel kan trekken uit een of andere toegevoegde waarde. Omdat het risico van een brexit praktisch was uitgesloten volgens de laatste opiniepeilingen, vertrouwde een zeer groot aantal beleggers immers blindelings op dit zogenaamde bewijs. Daarmee schonden zij in een keer twee elementaire regels van risicobeheer: 1) altijd je eigen mening vormen en de moed hebben om tegen de consensus in te gaan, zeker als die niet unaniem is. 2) je hoeden voor zeer asymmetrische risico’s. In het onderhavige geval was het aan het referendum verbonden risico evident: een "Remain"-uitslag zou min of meer een "non-event" zijn geweest, terwijl een verrassende meerderheid vóór "Leave" onvermijdelijk een zeer negatieve impact zou hebben op de markten, hetgeen ook gebeurde.

Deze episode helpt ons er ook aan herinneren dat risicobeheer niet ophoudt als een bepaalde gebeurtenis voorbij is. De markten zijn ontnuchterd en hebben een korte episode van speculatiedrift achter zich gelaten. Het gaat er nu om deze nieuwe gebeurtenis mee te nemen in een objectieve risicoanalyse en te beoordelen of de markten deze keer niet verblind waren door een overdreven angst. Want risicobeheer houdt ook in dat men risico’s durft te nemen. Vaak door de markt voor te zijn, maar soms ook door zich te vergissen. Meer nog dan een kwestie van technische expertise is risicobeheer vooral een zaak van beoordeling en karakter. Om het beeldend uit te drukken: expertise is de wetenschap dat een tomaat een vrucht is van de familie van de nachtschade-achtigen, wijsheid is dat je een tomaat niet in een fruitsalade stopt.

De Britse stembusuitslag zou niet zo belangrijk zijn geweest als de wereldeconomie niet zo zwak was. Men moet de verandering in de marktconstellatie voor ogen houden. Al sinds juli 2015 wijzen wij hierop in onze maandberichten ("De grote overgang is begonnen") en in maart ("De slaapwandelaars") en april van dit jaar ("Dans op een vulkaan") herinnerden we de lezer er nogmaals aan. De stijging met 70% van de wereldwijde aandelenmarkten tussen 2011 en 2015, terwijl de bedrijfswinsten in die periode ongewijzigd bleven, berustte hoofdzakelijk op geloof. Men gokte dat het slechts een kwestie van tijd zou zijn voordat de bedrijfswinsten zouden verbeteren onder invloed van een meer duurzame wereldwijde groei, die te danken zou zijn aan de niet-aflatende bereidheid van centrale banken om in te grijpen. In dit vertrouwen werd men echter vanaf 2015 allengs beschaamd. Op het moment dat de Amerikaanse centrale bank een einde maakte aan haar derde cyclus van monetaire verruiming, begonnen de bedrijfswinsten over de hele linie in te zakken.

Vanaf dat moment presteerden de aandelenmarkten niet meer zo goed als in het verleden en zakte de lange rente nog verder weg. De geloofwaardigheid van de Japanse centrale bank en de ECB begon vervolgens af te brokkelen, waardoor de zwakke groei (bijna acht jaar na het faillissement van de bank Lehman Brothers zijn er in de eurozone nog altijd 4,5 miljoen meer werklozen dan in 2007) nog kwetsbaarder werd voor externe schokken. Er hebben zich sindsdien drie "schokken" voorgedaan: de devaluatie van de renminbi in augustus 2015, de ineenstorting van de olieprijzen in januari 2016 en de stemming vóór een brexit. Deze schokken vormden elke keer weer een nieuwe bedreiging, waardoor de groei van de wereldeconomie werd gedrukt en de instabiliteit op de markten verder werd aangewakkerd.

Het gebrek aan economische groei begint zichtbare politieke gevolgen te krijgen. Door de stagnatie van de gemiddelde reële lonen sinds 2000 groeit in de Verenigde Staten de populariteit van de populistische en protectionistische standpunten van Donald Trump, zeker nu de Quantitative Easing het meest ten goede blijkt te zijn gekomen aan de meer bemiddelde huishoudens. In Europa hebben de matige economische vooruitzichten een grote rol gespeeld in het onvermogen van David Cameron om de meerderheid van de Britse kiezers ertoe over te halen hun lot te verbinden aan de Europese Unie. Dezelfde oorzaken hebben dezelfde gevolgen: het risico bestaat dat de ontevredenheid door het uitblijven van economische vooruitgang nog verder toeneemt (al in juni 2014 gaven wij onze maandbrief de titel "Het ongelukkige Europa" mee, en in december van hetzelfde jaar de titel "Lost in Stagnation"). De proteststemmen zullen aan kracht winnen tijdens de komende verkiezingen als Europa de weg naar groei niet weet terug te vinden, met als gevolg dat het spook van desintegratie zal opdoemen. Als het de gevaren van een steeds sterkere correlatie tussen politieke spanningen en groeivertraging wil vermijden, zal Europa, en in de eerste plaats Duitsland, zich dus goed moeten realiseren welke risico’s er verbonden zijn aan het vasthouden aan een orthodox economisch beleid.

Het wordt immers aannemelijk dat de markten zich gaan positioneren voor de volgende fase, waarin zowel conventioneel als niet-conventioneel monetair beleid als ondoelmatig zal worden bestempeld, in de verwachting dat fiscale stimuleringsmaatregelen, die tot nu toe "onmogelijk" werden geacht met het oog op de staat van de overheidsfinanciën, steeds meer ingang zullen vinden. En wat de politiek betreft, zou de "traditionele" politieke klasse, die het gevaar heeft geroken, in staat zijn een onverwachte opleving te creëren? In elk geval zouden gematigde kiezers die zich laten verleiden door de retoriek over een breuk, beter kunnen inzien hoe gevaarlijk het is om met vuur te spelen door te kijken naar de politieke en zelfs economische crisis die Groot-Brittannië zich op de hals heeft gehaald.

Ook de openlijke capitulatie van Boris Johnson enkele dagen na de "triomf" van zijn "Leave"-campagne zou de geesten kritischer kunnen stemmen ten aanzien van de ongehoord demagogische argumenten. Vanuit dit perspectief zijn de zwakker dan verwachte resultaten van de beweging Unidos Podemos in de laatste Spaanse algemene verkiezingen, die onmiddellijk na de bekendmaking van de uitslag van het brexit-referendum werden gehouden, bemoedigend. Intussen is het niet erg waarschijnlijk dat de steun van de centrale banken wordt gehandhaafd, laat staan op korte termijn wordt uitgebreid. De Bank of England heeft dit al laten weten en in de Verenigde Staten zal de Fed nu waarschijnlijk nog meer aarzelen om over te gaan tot verkrapping van zijn monetair beleid.

Een beheer zonder durf levert geen rendement op, terwijl een beheer zonder discipline gevaarlijk is.

Risicobeheer betekent asymmetrische risico’s zorgvuldig in het oog houden en zich voortdurend bewust zijn van de verantwoordelijkheid die het vertrouwen van de cliënten met zich meebrengt. Risicobeheer is gebaseerd op de vrijheid van denken.

Bron : Bloomberg, 07/2016