Carmignac's Note

De slaapwandelaars Maart 2016

door

Enkel voor professionele beleggers.
Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

We schermen onze beleggingen in groeisectoren af tegen de huidige marktrisico's.

Zoals we hadden verwacht, beginnen de markten aan het begin van dit nieuwe jaar hun ogen te openen voor de onaangename realiteit waar ze mee te maken hebben. Nu in de VS de ISM-index voor de productiesector in januari voor de vierde achtereenvolgende keer is gedaald, is het overdreven vertrouwen in de veerkracht van de Amerikaanse economie enigszins afgestompt. Het absolute vertrouwen in de macht van de centrale banken werd voor het eerst aan het wankelen gebracht toen de centrale bank van Japan in januari besloot een negatieve beleidsrente in te voeren, terwijl de bank dit drie weken eerder nog had uitgesloten, en de yen hierdoor niet omlaag maar juist flink omhoog ging.

Ten slotte blijkt ook uit de beursval van de bankensector dat de markt zich in een laat stadium, en daardoor misschien op een wat overdreven manier, ervan bewust is geworden dat het winstgenererende vermogen van deze sector kapot is gemaakt door de inmiddels negatieve rente en een nog altijd zeer ongunstige regelgeving. De markten beginnen dus wakker te worden. Maar we denken dat ze de complexiteit van de problemen waar ze voor staan nog niet volledig onder ogen zien. Als we naar de oppervlakkige slotverklaring van de zojuist in Shanghai afgesloten G20 kijken, hebben we de indruk dat de centrale banken en de regeringen, en in hun kielzog veel beleggers, zich blijven gedragen als slaapwandelaars die maar verder blijven lopen zonder zich bewust te worden van het ingrijpende karakter van de huidige beleidswijzigingen (zie Carmignac’s Note van juli 2015 "De grote overgang is begonnen"). Op strategische grond handhaven we dan ook de zeer voorzichtige positionering die we in september hadden ingenomen. Tegelijkertijd profiteren we, als de gelegenheid zich voordoet, van aantrekkelijke aankoopkansen als gevolg van overdreven marktreacties. Aan het begin van dit jaar hebben zich al dergelijke kansen voorgedaan en hebben we een selectie van aandelen en bedrijfsobligaties in de energiesector toegevoegd omdat hun koers gebaseerd is op de huidige vooruitzichten voor de olieprijzen op middellange termijn, die volgens ons overdreven negatief zijn.

CN_SOMNAMBULES_2.jpeg

Een ander beleid

Ter herinnering: de oorzaak van het probleem is dat alle economieën er extreem veel moeite mee hebben de enorme kredietcrisis te boven te komen. Japan wordt hier sinds 1990 mee geconfronteerd. Door de grote financiële crisis van 2008 zitten de meest landen, zowel de ontwikkelde als de opkomende, in een dergelijke situatie. Deze crisis werd met radicale middelen bestreden (een ongekende monetaire verruiming in de ontwikkelde landen en een gigantisch, door bancaire kredietverlening gefinancierd investeringsplan in China), die hun doel voorbij zijn geschoten en vooral iatrogene gevolgen hebben veroorzaakt (dit wil zeggen dat het medicijn gevaarlijk wordt voor de patiënt).

Deze gevolgen nemen in de ontwikkelde wereld de vorm aan van een negatieve rente, obligatiezeepbellen, slechte allocatie van kapitaal en meer ongelijkheid, terwijl China te kampen heeft met een industriële overcapaciteit en de daaruit voortvloeiende deflatoire druk en een sterk verzwakte bankensector. In een poging om de economische cycli te laten verdwijnen, hebben de centrale banken een zeer onevenwichtige situatie gecreëerd en zijn ze er alleen in geslaagd de cyclus te vertragen. Het voornaamste risico voor de markten wordt nu dus gevormd door enerzijds de economische cyclus, die zint op wraak, en het tijdens de laatste zeven jaar opgebouwde gebrek aan evenwicht.

De centrale banken hebben hun kruit bijna verschoten

In theorie zijn er nauwelijks grenzen verbonden aan het bedrag waarvoor een centrale bank financiële activa kan inkopen ("kwantitatieve versoepeling"). Mario Draghi probeert dit als argument te gebruiken om de markten zo ver te krijgen dat ze niet aan zijn arsenaal gaan twijfelen. Maar in de praktijk zal iedere centrale bank vraagtekens moeten plaatsen bij zowel het eindeloos verlengen van haar balans als de toenemende onevenwichtigheid die erdoor wordt veroorzaakt, terwijl uit de alsmaar dalende inflatieverwachtingen blijkt dat een dergelijk beleid niet doeltreffend is. Zo is de Fed al begonnen met het normaliseren van haar monetair beleid, terwijl in Japan en de eurozone het voorheen ondenkbare wapen van negatieve rente is ingezet om de kwantitatieve versoepeling, die aan het eind van zijn Latijn is, te ondersteunen. Maar deze wijzigingen brengen weer nieuwe risico's met zich mee. Het negatieve-rentebeleid verergert de problemen in de bancaire sector. En in de Verenigde Staten komt de ambitie van de Fed om de nog maar drie maanden geleden ingezette cyclus van monetaire verkrapping voort te zetten nu al frontaal in botsing met de vertragende Amerikaanse economie. Het is heel goed mogelijk dat de Fed moet afzien van de volgende renteverhogingen. Het vertrouwen dat de bank tot dusver genoot zal hierdoor hoogstwaarschijnlijk een flinke deuk oplopen. Het spreekt voor zich dat een gedwongen terugkeer naar de in oktober 2014 stopgezette kwantitatieve versoepeling als het bewijs van een regelrechte mislukking zal worden beschouwd.

Economische groeivertraging

Het lijkt erop dat de markten zich eindelijk hebben ontdaan van de illusie dat de economie van de VS alleen maar wordt aangetast door de vertraging in de Amerikaanse oliesector. Inmiddels is het voor iedereen duidelijk dat de vertraging wel degelijk betrekking heeft op de hele productiesector. Maar we hebben de indruk dat de consensus in slaap wordt gesust en erop vertrouwt dat de Amerikaanse consument met zijn legendarische veerkracht geen last zal hebben van de economische vertraging. Het door de minder snel stijgende vastgoedprijzen en de terugval van de beurzen afbrokkelende welvaartseffect zal echter een negatieve invloed op de Amerikaanse consument hebben. De door het Conference Board gemeten index van het consumentenvertrouwen is in februari overigens veel sneller gedaald dan de meeste economen hadden verwacht. Dat geldt vooral voor de factor "toekomstperspectief", die op het laagste niveau sinds twee jaar is beland. Ook de consumptie van diensten is aan het vertragen. Hoewel het voorbarig zou zijn te beweren dat de Amerikaanse economie in een recessie terecht zal komen, is de consensus naar onze mening nog steeds te optimistisch over de Amerikaanse groei in 2016.

In Europa heerst een vergelijkbare zelfingenomenheid. Het argument dat de economische groei in Europa zal kunnen blijven versnellen dankzij een verlate cyclus en de zeer daadkrachtige ondersteuning van de centrale bank, lijkt ons nog altijd een illusie. De vertrouwensindexen IFO en ZEW, gewoonlijk betrouwbare voorspellende indicatoren voor buigpunten in de cyclus van de Duitse economie, zijn ongeveer zes maanden geleden omgeslagen en in februari sneller gaan dalen. De algemeen verwachte economische groei van de locomotief van de eurozone ligt voor 2016 op 1,75%, maar zal, na een groei van 1,45% in het voorgaande jaar, naar alle waarschijnlijkheid veel lager uitvallen. De andere landen van de eurozone kennen, in verschillende gradaties, een vergelijkbare ontwikkeling.

Ten slotte is het tot iedereen doorgedrongen dat de Chinese economie blijft vertragen. Dat geldt wellicht in mindere mate voor het risico dat voortkomt uit het feit dat de kredietgroei hoger is dan de economische groei, wat betekent dat de totale schuldenlast van de Chinese economie blijft toenemen. Bij gebrek aan betrouwbare cijfers kan zoals gewoonlijk geen definitief oordeel worden geveld over de werkelijke situatie van het land. Maar uit onze informatiebronnen en talrijke bezoeken aan China maken we op dat er de laatste tijd steeds meer op het spel staat. Met name de omvang van zowel de kapitaaluitstroom als de overcapaciteit van de industriële productie alsook de balanskwaliteit van de banken vormen een problematiek die de Chinese overheid binnenkort, naast de langetermijnhervormingen, op een meer radicale manier zal moeten aanpakken. Vooralsnog lijkt het ons erg onwaarschijnlijk dat deze problemen kunnen worden opgelost zonder het monetair beleid drastisch te versoepelen en de munt te verzwakken.

Door het zorgwekkende karakter van de huidige situatie, die gekenmerkt wordt door enerzijds een economie die door een te hoge schuldenlast bijzonder kwetsbaar is geworden voor lage groei en inflatie en anderzijds steeds meer politieke instabiliteit, zijn we nog meer dan voorheen geneigd tot voorzichtigheid. Daarom heeft het risicobeheer bij ons aan het begin van dit jaar nog steeds de hoogste prioriteit. Daarbij maken we gebruik van onze gebruikelijke waaier van instrumenten – afdekkingsposities op indexen en sectoren, positionering in Amerikaans staatspapier, blootstelling aan de dollar en de yen – om onze omvangrijke kernposities in groeisectoren af te schermen tegen de dreigende marktrisico's.

Beleggingsstrategie

  • Valuta's

    meest markante ontwikkeling van de laatste twee maanden was de enorme stijging van de Japanse yen, die ten opzichte van de euro sinds begin dit jaar bijna 5% omhoog is gegaan. Deze stijging heeft te maken met de algemene voorkeur onder beleggers voor veilige havens omdat er steeds meer twijfels rijzen over de impact van het monetair beleid op de economie. Het viel vooral op dat het negatieve-rentebeleid van de Japanse centrale bank de stijging van de Japanse munt niet heeft kunnen afremmen. De koers van de euro was bijzonder volatiel en de munt is uiteindelijk ten opzichte van de Amerikaanse dollar licht gestegen sinds het begin van dit jaar, ondanks diverse mondelinge interventies van leden van de ECB. Onze valutastrategie, die gekenmerkt wordt door een vrij hoge allocatie aan de Japanse yen, heeft aan het begin van dit jaar dan ook een positieve bijdrage aan het rendement van het fonds geleverd.

  • Obligaties

    Hoewel de reële inflatiecijfers in de Verenigde Staten weer zijn gestegen, vooral door de inflatie in de woonsector en de medische zorg, zijn de inflatieverwachtingen gemeten op basis van de vijfjaars-inflatieswaps over vijf jaar voortdurend gedaald. Door dit verschil wordt de Fed wat betreft de voortzetting van haar monetair verkrappingsbeleid voor een dilemma gesteld. In Europa is de situatie duidelijker: zowel de reële inflatie als de inflatieverwachtingen zitten in een dalende trend. Daarom kunnen er nieuwe maatregelen van de ECB worden verwacht om de deflatoire druk tegen te gaan.

    Onze posities in staatsobligaties van zowel Europese perifere landen als de Verenigde Staten hebben geprofiteerd van het feit dat het tempo van de economische activiteit en de capaciteit van de centrale banken om hun inflatiedoelstelling te bereiken, steeds meer in twijfel worden getrokken. De kredietmarkt, en dan vooral het highyield-segment, was daarentegen onrustiger. Onze strategie op deze markt is erop gericht posities in te nemen in bedrijfsobligaties van goede kwaliteit en daarbij de onderliggende blootstelling aan de markt af te dekken, zodat we uitsluitend profiteren van het relatieve rendement van de door ons geselecteerde effecten.

  • Aandelen

    De markten begonnen het jaar met een flinke correctie. Dat daarbij geen enkele regio gespaard bleef, blijkt wel uit het feit dat de Europese aandelen een van de zwakste prestaties leverden. Door de vertraging in met name Europa werd het tempo van het economische herstel steeds meer in twijfel getrokken, waardoor de beleggers vraagtekens gingen plaatsen bij de begin dit jaar zeer positieve consensusverwachtingen. In deze context konden we de marktschokken dankzij een zeer defensieve positionering - de aandelenblootstelling ligt in de buurt van het toegestane minimum - opvangen.

    Om ons risicobeheer te optimaliseren hebben we begin dit jaar een bescheiden positie in goudmijnexploitanten geopend. Dankzij hun status van veilige haven zijn deze bedrijven in de loop van februari flink gestegen. Tegelijkertijd hebben we getracht te profiteren van paniekreacties van beleggers door ons tegen aantrekkelijke prijzen te positioneren in ondernemingen die ondanks hun sterke kerncijfers toch werden meegetrokken in een algemene verkoopgolf. Vooral in de Amerikaanse energiesector zijn we dit soort bedrijven tegengekomen. We hebben onlangs, ter aanvulling van onze positie in Anadarko Petroleum Corporation, op selectieve wijze waarden als Concho Resources en Hess Corporation toegevoegd.

  • Grondstoffen

    Ondanks de enorme volatiliteit op de grondstoffenmarkten heeft Carmignac Portfolio Commodities sinds begin dit jaar vrijwel gelijke tred met zijn referentie-index gehouden. We hebben onze afdekkingsposities in de loop van februari gedeeltelijk opgeheven om de blootstellingsgraad van het fonds geleidelijk te verhogen.

    De huidige capitulatie van de oliesector lijkt zijn dieptepunt te hebben bereikt, waardoor de olieprijzen en de koersen van oliebedrijven de komende 12 maanden weer kunnen gaan stijgen. We hopen hiervan te profiteren via onze posities - toegevoegd tijdens de marktdaling - in bedrijven die over de sterkste kerncijfers beschikken.

  • Dakfondsen

    Dankzij een zeer defensieve positionering hebben onze dakfondsen sinds het begin van het jaar aanzienlijk beter gepresteerd dan hun referentie-indicator. De dakfondsen konden begin dit jaar dan ook ruimschoots profiteren van onze op veilige havens, met name de Japanse yen, gerichte portefeuille-opbouw.