Carmignac Sécurité: Brief van de Fondsbeheerder

De obligatiemarkten leden heel het jaar lang recordverliezen, en het vierde kwartaal was hierop geen uitzondering. De situatie verslechterde zelfs nog in het vierde kwartaal, waardoor 2022 het slechtste jaar ooit was voor staatsobligaties sinds de indices voor het eerst geïntroduceerd werden. De Europese indexen voor staatsobligaties verloren bijna 17% - en bijna 19% in Frankrijk - waardoor ze slechter presteerden dan vele andere beleggingscategorieën en -segmenten: bedrijfsobligaties, die bijna 13% verloren in 2022; Amerikaanse staatsobligaties, die eveneens bijna 13% verloren en hun grootste verlies sinds 1928 leden; en misschien nog het verrassendste van allemaal: de meeste beursindexen, die het jaar 2022 eveneens in het rood eindigden.

In feite zijn we getuige van een abrupte normalisering na bijna 15 jaar van grootschalige geldinjecties en negatieve rentevoeten. Dit is het einde van een tijdperk van financiële repressie en creëert aantrekkelijke vooruitzichten voor obligaties, met carry-rentes die we al meer dan een decennium niet meer gezien hebben.

De redenen voor deze abrupte normalisering van de rente op obligaties en de kredietspreads hebben we in ons vorig kwartaalverslag al vermeld:

• de inflatie, en dan vooral de kerninflatie (d.w.z. exclusief voedsel- en energieprijzen) is hardnekkig hoog. Hierdoor ontstond er ongerustheid over de neveneffecten daarvan. De algemene inflatie in de eurozone is licht gedaald tot iets meer dan 10% op jaarbasis in december, en in de eerste helft van 2023 zal de kerninflatie rond de 5% blijven schommelen.

• Centrale banken begonnen daarop hun monetair beleid sneller te verkrappen, om hun geloofwaardigheid te herstellen en te voorkomen dat de inflatieverwachtingen op hol zouden slaan. En dit terwijl hogere rentevoeten schadelijk kunnen zijn voor de arbeidsmarkt en de groei. De verkrapping van het monetair beleid overal ter wereld is een echte trendbreuk in vergelijking met het monetair beleid van de afgelopen 15 jaar, en is iets dat we niet meer gezien hebben sinds de jaren 70.

• Regeringen kwamen aanzetten met slecht gerichte fiscale stimuleringsmaatregelen, die naar alle waarschijnlijkheid niet tijdelijk van aard zullen zijn, om de consument te helpen met de duurdere kosten van levensonderhoud. Zoals we gemerkt hebben in het VK, kunnen overheden hun geloofwaardigheid snel verliezen, met alle gevolgen van dien.

• Het einde van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne lijkt voorlopig niet in zicht. Dit creëert nog meer onzekerheid, verhoogt de inflatiedruk (bv. door hogere voedsel- en energieprijzen) en zorgt voor ongerustheid over de economische groei vanwege de embargo's (op olie) en verstoring van de aanvoer van aardgas, metalen, meststoffen etc.

Op de laatste bijeenkomst van de ECB vorig jaar verraste ECB-voorzitter Christine Lagarde de markten, die te gemakzuchtig geworden waren ten aanzien van het inflatierisico en de vooruitzichten voor monetaire verkrapping. Haar toon was onverwachts strenger: eerst kondigde ze aan dat de centrale bank zou starten met een rondje kwantitatieve verkrapping (d.w.z. de balans afbouwen door de opbrengsten van aflopende obligaties niet te herbeleggen) van € 15 miljard per maand vanaf begin maart; en vervolgens door aan te geven dat de ECB extra renteverhogingen van 50 bp zal uitvoeren in het eerste kwartaal van 2023, waardoor de belangrijkste beleidsrente eventueel tot boven 3% kan uitstijgen.

Bovendien veranderde ook de Japanse centrale bank - tot nu toe de enige grote centrale bank die nog een soepel beleid voerde - op 20 december van koers door de bandbreedte waarbinnen de rente op Japanse 10-jaars obligaties mag schommelen te verhogen met 25 bp.Al deze factoren hebben de rente op staatsobligaties wereldwijd doen stijgen, nadat ze door het goede inflatienieuws in de VS waren teruggezakt. De rentevoeten in Europa zijn in het vierde kwartaal met 70 bp gestegen en eindigden het jaar op of in de buurt van hun hoogste niveau in 12 maanden. Vooral de Italiaanse obligaties hadden last van verkoopgolven, waardoor de spread op 10-jaars BTP's in verhouding tot Duitse Bunds verruimde van 180 bp eind november tot bijna 210 bp een maand later.

Nadat ze een recordhoogte hadden bereikt, verkrapten de spreads op de bedrijfsobligaties in het vierde kwartaal, zowel hoogrentende als investment-grade-obligaties, hoewel ze opnieuw iets ruimer werden na de bijeenkomst van de ECB in december. De koers van de bedrijfsobligaties werd recent ondersteund door een stagnering van de Amerikaanse rentevoeten en de betere vooruitzichten voor de wereldwijde groei, nu Peking besloten heeft om de Chinese economie sneller dan verwacht te heropenen.

Carmignac Sécurité heeft in het vierde kwartaal een positief rendement gegenereerd, ondanks de uitdagende omstandigheden en de recordverliezen op de obligatiemarkt. Hiermee hebben we onze achterstand ten opzichte van de referentie-indicator helemaal ingelopen. We hebben van het volatiele renteklimaat in het vierde kwartaal gebruik gemaakt om onze modified duration te verhogen tot 2 in november, om ze daarna te verlagen tot net onder 1 vóór de vergadering van de ECB in december en voor er een recordhoeveelheid staatsobligaties worden uitgegeven in januari 2023. Onze bedrijfsobligaties profiteerden van de krappere spreads in het vierde kwartaal na een uitdagend jaar voor dit segment. Maar een van de belangrijkste bronnen van rendement dit kwartaal (en in de komende maanden en kwartalen) is duidelijk de couponrente op onze portefeuille, die een jaarlijks rendement tot einde looptijd (YTM) oplevert van meer dan 4,5% – het is sinds de financiële crisis van 2008–2009 niet meer voorgekomen dat we dat niveau nog hebben gehaald.

We zijn nog altijd van mening dat de centrale banken op hun hoede zullen blijven, vooral in Europa, aangezien de inflatie hardnekkig is en de monetairbeleidsmakers hun geloofwaardigheid willen herstellen. Bijgevolg zullen we onze portefeuille-indeling daarnaar schikken in het begin van 2023. Voorts vermelden we ook dat er in 2023 een ongeziene hoeveelheid obligaties zal worden uitgegeven in de eurozone, net wanneer twee grote kopers van die obligaties zich terugtrekken uit de markt: de ECB, die van start gaat met zijn kwantitatieve verkrapping in maart, en Japanse beleggers, die aantrekkelijkere kansen vinden in hun thuismarkt. Een andere factor die opwaartse druk op de obligatierentes zal zetten is dat de recessie die er waarschijnlijk aankomt zich wellicht later zal voordoen, aangezien de Chinese economie sneller en op een grotere schaal opengaat dan verwacht en de laatste macro-economische indicatoren er goed uitzagen, zowel in de VS als in Europa. De modified duration van de portefeuille is daarom nog altijd een lage 0,9, een gevolg van onze shortposities in hoofdzakelijk Duitse en Franse staatsobligaties, allemaal rond het 10-jaarssegment, om te kunnen profiteren van het opnieuw steiler worden van de rentecurves, die zich al meer dan 20 jaar niet meer zo ver hadden omgekeerd.

Onze beleggingen in bedrijfspapier zijn nog altijd geconcentreerd in de financiële en energiesector en in CLO's, aangezien wij denken dat zij het meest te winnen hebben bij het huidige inflatieklimaat en de stijgende rentevoeten. Bijna 65% van het vermogen van het fonds is momenteel belegd in bedrijfsschulden, waaronder 8,8% in CLO's en 8% in hoogrentende obligaties. Het gemiddelde effectief rendement (YTM) van onze portefeuille bedroeg 4,8% aan het einde van december en zal zeker een belangrijke rol spelen voor het rendement van ons fonds in 2023.