Carmignac's Note

Wat verandert er na 2020?

door
  • Didier SAINT-GEORGES - Head of Portfolio Advisors, Managing Director and Member of the Strategic Investment Committee
07.10.2020

Enkel voor professionele beleggers.

Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Het is altijd moeilijk om vooruit te kijken wanneer de schokgolven van een explosie nog voelbaar zijn en je omgeven bent door mensen die onder het puin vandaan proberen te kruipen. De coronacrisis van 2020 is ongetwijfeld zo'n situatie. Waarnemers hebben vrijwel alleen maar oog voor de dagelijkse statistieken over de snelle verspreiding van het virus, de details van de opeenvolgende noodplannen voor budgettaire ondersteuning en de evolutie op maandbasis van de economische indicatoren. En dan hebben we het nog niet eens over alle wendingen in de Amerikaanse verkiezingscampagne van de voorbije weken, die soms meer weg had van een moddergevecht tussen twee hoogbejaarden dan een pleidooi voor een maatschappelijk project.

Wij denken niettemin dat de schok van 2020 zodanig hevig was, dat dit op de lange termijn ingrijpende gevolgen kan hebben voor beleggers.

De schok van 2020 was zo hevig dat dit ingrijpende gevolgen kan hebben op de lange termijn


Dit heeft implicaties voor het economisch groeipotentieel in Europa, de Verenigde Staten en de opkomende landen. Daarnaast zijn er gevolgen voor de inflatie van de consumptieprijzen en de stabiliteit van valuta's, en rijzen er heel wat vragen over de vooruitzichten voor de aandelen-, obligatie- en valutamarkten.

[Divider] [Flash Note] Sun reflection

De vooruitzichten voor de groei

Op korte termijn is het inkomensverlies van huishoudens door de crisis nagenoeg volledig opgevangen door de overheid, zowel in Europa als de Verenigde Staten. Dankzij deze ongeziene maatregelen van de politiek zien we nu positieve signalen van herstel, die tevens gevoed worden door de heropbouw van de voorraden die de voorbije maanden waren ingestort. Het derde kwartaal was een periode van krachtig herstel, wat trouwens ook een positieve impact heeft op de export uit China, waar de economische activiteit bijna in een normaal tempo is hervat. In de komende maanden, misschien zelfs weken, kan deze trend nieuw leven worden ingeblazen en kunnen de dierlijke driften op de markten weer ontwaken als er een akkoord wordt bereikt in het Amerikaans congres over een nieuw budgettair steunplan en er concreet nieuws komt over een doeltreffend vaccin.

Maar deze daadkracht van de regeringen heeft de begrotingstekorten doen oplopen tot een buitensporig niveau, en de financiering daarvan was alleen maar mogelijk omdat de centrale banken eveneens ongeziene maatregelen namen. Volgens ons is het naïef of op zijn minst erg optimistisch om te denken dat deze trend onbeperkt kan blijven duren. De kwestie van de houdbaarheid van de begrotingstekorten kan niet voor eeuwig worden genegeerd, temeer omdat de centrale banken, die waken over de algemene financiële stabiliteit, van nature terughoudend zijn om hun aankoopprogramma's zomaar uit te breiden. In onze langetermijnvisie moeten we dus rekening houden met een 'plafondscenario' van budgettaire ondersteuning.

Natuurlijk is het waarschijnlijk dat er binnenkort een vaccin wordt ontdekt en dat we weer een normaler leven kunnen leiden. We mogen daarbij niet onderschatten hoelang het zal duren voordat het ideale vaccin – een enkele injectie, houdbaar op kamertemperatuur, voor minstens 70% doeltreffend en met een duurzame werking – geproduceerd kan worden en op een voldoende grote schaal kan worden toegediend om de effecten van de pandemie op ons gedrag uit te wissen.

De productie en de investeringen, en bijgevolg ook de werkgelegenheid, blijven de gevolgen voelen van de economische schok van 2020, met name sectoren als de luchtvaart, oliewinning, toerisme, cafés en restaurants, winkelvastgoed en de detailhandel. En de verschuiving van de werkgelegenheid in deze sectoren naar die met een groter groeipotentieel, met name de technologische diensten en energietransitie, zal gepaard gaan met grote uitdagingen op het gebied van omscholing. Deze gevolgen werken op hun beurt de tendens van de buitensporige schuldenlast nog verder in de hand, terwijl die al meer dan tien jaar een krachtig en duurzaam economisch herstel in de weg staat.

Ons macro-economisch basisscenario in dit stadium is dat van een verzwakking van de potentiële groei op middellange termijn. Dit heeft directe gevolgen voor de aandelenmarkt: de centrale banken zijn duidelijk nog niet in staat om hun monetair beleid te verstrakken, waardoor de rente laag zal blijven en dus een steunfactor zal blijven voor de beurskoersen. Maar de sectoren die perfect gedijen in dit verzwakte economische klimaat (zie onze Note van september 'de Onontkoombare Wet van de Evolutie') voor een analyse van de darwinistische gevolgen van de crisis van 2020) zullen hun concurrentievoordeel nog verder kunnen vergroten, en dus relatief gezien beter blijven presteren.

De potentiële groei blijft zwak en maakt het voor de centrale banken onmogelijk om hun monetair beleid te verstrakken


[Divider] [Management report] Blue sky and buildings

De vooruitzichten voor de inflatie


Het hoeft niet te verbazen dat dit scenario van zeer moeizaam economisch herstel aanzet tot nadenken over een 'nieuwe monetaire theorie' die alle grenzen van de monetisering van tekorten loslaat (d.w.z. hun financiering via geldcreatie). Want hoe meer schulden we blijkbaar aangaan, hoe minder dit ons kost. Alleen al deze waarneming roept vragen op over de intrinsieke waarde van het geld dat zo kwistig gedrukt wordt zonder dat hier een evenredige welvaartscreatie tegenover staat. Deze geldcreatie pleit dan ook voor een beperkt valutarisico in de portefeuilles, en zelfs voor een aanzienlijke blootstelling aan reële activa zoals goud.

Dit scenario van nagenoeg volledig gemonetiseerde tekorten doet ook vragen rijzen over de inflatie. Het is juist dat er op korte termijn genoeg argumenten te vinden zijn voor een stijging van de prijzen, hetzij via de vraag (door de enorme hoeveelheden beschikbaar spaargeld te mobiliseren), hetzij via de kosten (door de globalisering van de bevoorradingsketen terug te dringen). De overheden en centrale banken hopen vurig op een dergelijke opleving van de inflatie, die de reële kosten van de overheidsschuld zou doen dalen. Het is dan ook goed mogelijk dat de markten hun inflatievooruitzichten licht naar boven zullen bijstellen, althans op korte termijn.

Maar zoals we hierboven al vermeldden, zijn de centrale banken nog niet van plan om hun aanspraak op onafhankelijkheid helemaal op te geven door zich volledig te onderwerpen aan de wil van de politiek, en blijven de deflatoire krachten op lange termijn sterk aanwezig. Naast de gevolgen van de excessieve schuldenlast hebben de buitengewoon omvangrijke investeringen in technologie de afgelopen twintig jaar enorme schaalvoordelen opgeleverd die de kostprijs van de verschafte diensten hebben doen kelderen. De mogelijkheden van de technologie zorgen niet alleen voor een economische revolutie, maar hebben ook onmiskenbaar een deflatoire werking. En zoals de gezondheidscrisis van 2020 nog maar eens heeft aangetoond, zijn de talrijke technologische dienstverleners perfect in staat om zonder enige capaciteitsbeperking tegemoet te komen aan een duizelingwekkende stijging van de vraag naar virtuele communicatie, toegang tot informatie en gegevensopslag.

Het is dus niet omdat Christine Lagarde en Jerome Powell, respectievelijk voorzitter van de ECB en de Fed, zich bereid verklaren om de inflatie tijdelijk tot boven het streefcijfer van 2% te laten uitstijgen, dat dit ook daadwerkelijk zal gebeuren, en al zeker niet op korte termijn. Het bevestigt daarentegen wel hun vastberadenheid om de reële rente zo laag mogelijk te houden, wat duidelijk perspectieven biedt voor de obligatiemarkten. Ook dat is gunstig voor de goudprijs.

Hoewel het vooruitzicht van een opleving op korte termijn op economisch en gezondheidsvlak een reden zou zijn om onze portefeuilles bloot te stellen aan het thema 'heropening van de economie', heeft de schok van 2020 ons gesterkt in onze overtuigingen over de macro-economische trends op middellange termijn. En die overtuigingen vormen de basis voor de strategische samenstelling van onze portefeuilles. De kern van onze fondsen blijft dan ook bestaan uit groeiaandelen van hoge kwaliteit – waarvan we dankzij het werk van onze analisten een gedifferentieerd beeld hebben –, goudmijnen, bedrijfsobligaties die zorgvuldig geselecteerd worden op basis van hun vermogen om deze bewogen periode zonder al te veel problemen te doorstaan, en een beperkte valutablootstelling.

Bron: Carmignac, Bloomberg, 06/10/2020

Beleggingsstrategie

  • Aandelen

    De beurzen zijn in september licht gedaald door de onzekerheid over de Amerikaanse politiek en de tweede besmettingsgolf in Europa. De winstnemingen waren gericht op effecten die sinds het begin van het jaar het best hebben gepresteerd, oftewel groeiaandelen. De portefeuillesamenstelling en de aandelenselectie zijn echter nuttige instrumenten gebleken om deze periodes van tijdelijke sectorrotaties te doorstaan.

    Aangezien het conjunctuurverloop moeilijk voorspelbaar blijft, spitsen wij ons aandelenbeheer de komende maanden verder toe op bedrijven met duurzame groei, waarvan een aanzienlijk deel in China. Dit basisscenario van een bescheiden herstel sluit echter niet uit dat de markten anticiperen op een geleidelijke heropening van de economieën, zeker nu de hoop leeft dat er binnenkort een doeltreffend vaccin op de markt gebracht kan worden. Dit vooruitzicht komt in onze aandelenportefeuille tot uiting via bedrijven die blootgesteld zijn aan de heropening van de economie en aan goud. Eerstgenoemden bestaan hoofdzakelijk uit Europese bedrijven uit de toeristische branche met een lage kapitaalintensiteit zoals de Spaanse leverancier van technologische oplossingen, met name voor de verkoop van vliegtickets. We mijden daarentegen bedrijven waarvan het stilleggen van de activiteiten tot grote problemen heeft geleid die een duurzame invloed zullen hebben op hun economisch model, met name in de auto- en luchtvaartsector.

    Overigens hebben we recent deelgenomen aan verscheidene beursintroducties, die qua aantal transacties hun meest dynamische kwartaal kenden sinds 2000. Net als bij onze aandelenselectie gaan we bij deze introducties uiterst gedisciplineerd te werk. Vóór elke belegging voeren onze teams grondige analyses uit om het winstgroeipotentieel van het economisch model van het bedrijf te analyseren. Als actieve beheerders op lange termijn zien we een beursintroductie als een kans om tegen aantrekkelijke koersen in te stappen in beleggingen voor de lange termijn, en niet als een speculatieve gok op korte termijn.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Equities] London City Skyline
  • Obligaties

    Na het ambitieuze beleid in reactie op de coronacrisis, zowel wat budgettaire als monetaire stimuleringsmaatregelen betreft, lijken de centrale banken en overheden in september op adem te komen, ondanks signalen die wijzen op een hapering in het V-vormig herstel en een tweede besmettingsgolf, die voorlopig hoofdzakelijk beperkt blijft tot Europa.

    Dit relatieve politieke vacuüm in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen in een context van een groeiend aantal coronabesmettingen deed de risicobereidheid dalen. Dit was met name het geval op de markt voor bedrijfsobligaties, die een lichte correctie onderging terwijl de rente van de kernlanden stabiel bleef. Toch denken we dat er snel nieuwe versoepelingsmaatregelen van overheden en centrale banken zullen komen zodra de onzekerheid over de Amerikaanse politiek is verdwenen.

    In deze context blijven we de mening toegedaan dat bedrijfsobligaties een aantrekkelijk risico- en opbrengstprofiel bieden. De centrale banken zorgen voor een vangnet en de markten zijn overdreven pessimistisch ten aanzien van solide bedrijven in sectoren die door het coronavirus getroffen zijn. We houden dus vast aan onze grote blootstelling aan bedrijfsobligaties, maar beleggen selectief in emittenten waarvan wij sterk overtuigd zijn. Staatsobligaties uit de kernlanden, die zeer weinig rente bieden en minder steun krijgen van de centrale banken, lijken op dit ogenblik weinig waarde te bieden. In Europa maakten we gebruik van de rally in Italiaanse obligaties om gedeeltelijk winst te nemen. Die rally was het gevolg van de hoge score van de Democratische Partij bij de regionale verkiezingen. Ten slotte behouden we onze selectieve blootstelling aan obligaties uit opkomende landen. Met name Chinese obligaties, die een veel hogere reële rente bieden dan de andere G7-landen, hebben een bijzonder aantrekkelijk risico-rendementsprofiel.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Fixed Income] Financial data