Carmignac's Note

Verhoogde Realiteitszin Maart 2019

door
  • Didier SAINT-GEORGES - Head of Portfolio Advisors, Managing Director and Member of the Strategic Investment Committee

Enkel voor professionele beleggers.
Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Zoals verwacht aan het begin van het jaar ( zie Carmignac's Note van januari, "50 tinten zwart" ), hebben de aandelenmarkten zich kunnen herstellen van de paniek van eind 2018. Dit herstel werd aangewakkerd door een kentering in de ambities van de Fed ten aanzien van de normalisering van het monetair beleid. De aandelenindex MSCI World Equity Index steeg in de eerste twee maanden van het jaar met 11,21%*, waardoor de correctie van het laatste kwartaal van 2018 volledig is goedgemaakt. De vraag is natuurlijk hoe groot de kans is dat deze opleving de komende maanden zal aanhouden.

[Insights] 2019 03_Carmignac Note (Pro) NL

Carmignac - Photo : © Maritime Préfecture

Het marktklimaat werd in 2018 bepaald door de aanvaring tussen de economische cyclus en het monetaire beleid. Dat is dit jaar niet langer het geval

De economische vertraging duurt voort en de situatie blijft erg kwetsbaar. Van de waslijst aan politieke onzekerheden in Europa en de Verenigde Staten tot aan het probleem van de overmatige schuldenlast, in een nieuwe context van afnemende groei, ontbreekt het de markten niet aan redenen om zich dit jaar weer voorzichtiger op te stellen. Toch wordt deze weinig aantrekkelijke realiteit aangevuld, of in ieder geval verzacht, door het centrale scenario, dat objectief gezien rustiger is geworden ten opzichte van vorig jaar. De markten hebben de aanhoudende economische vertraging erkend, evenals de centrale banken, die hun streven naar een geforceerde monetaire normalisering inmiddels hebben laten varen. Het marktklimaat werd in 2018 bepaald door de botsing tussen de economische cyclus en het monetair beleid. Dat is dit jaar niet langer het geval.

We komen nu eerder terecht in een ongunstige fase waarin de markten langzaam de gevolgen van de aanvaring tussen het monetaire beleid en de economische cyclus achter zich laten. Desondanks wordt deze fase momenteel gekenmerkt door besluiteloosheid. Dit vraagt om minder directionele beleggingsstrategieën en een beleid dat meer gericht is op het genereren van alfa dan in te spelen op de algemene markttrend.

[Divider] [Management report] European flag

De politieke gebeurtenissen die de markten dit jaar waarschijnlijk zullen beïnvloeden, zijn talrijk: de slotonderhandelingen tussen de Europese Commissie en het Verenigd Koninkrijk over de brexit, de ontwikkelingen in de handelsbesprekingen tussen de Verenigde Staten en China, de nieuwe Amerikaanse dreigementen over de invoer van Duitse auto's en de Europese verkiezingen. Deze kwesties, die belangrijk zijn voor het vertrouwen en dus voor de groei, zullen de komende maanden of zelfs weken hun beslissende fase ingaan. Ze vormen dus een bron van zorg op korte termijn. Het is echter rationeel om aan te nemen dat de slechtst denkbare scenario’s, die niemand ten goede komen, uiteindelijk zullen worden vermeden. Hoewel het niet rationeel is om te vertrouwen op de rationaliteit van politici, zou deze hypothese kunnen resulteren in een opeenvolging van modi vivendi, hoe wankel ook, die de markten na een aantal zorgelijke maanden enige opluchting zou kunnen bieden.

[Divider] [Flashnote] Financial analysis

Maar op iets langere termijn zal de ontwikkeling van de markten in 2019 naar verwachting vooral afhangen van de economische context, die ondertussen vrij ongunstig geworden is. De wereldwijde vertraging zet zich voorlopig inderdaad voort zoals verwacht.

In de Verenigde Staten blijft de activiteit in de bouwsector zwak en zijn de indicatoren voor de industriële activiteit nog altijd ongunstig. Zo bereikte de Markit PMI Manufacturing Index in februari het laagste niveau (53,7) sinds 2017*. Zolang de vraag naar diensten echter overeind blijft (de indicatoren zijn het afgelopen jaar relatief stabiel gebleven), ondersteund door een nog steeds veerkrachtige arbeidsmarkt, zal de economie als geheel naar verwachting slechts matig vertragen. Dit perspectief wordt nu versterkt door de recente steun van de Amerikaanse centrale bank, wier dogmatische normalisering plotseling plaats heeft gemaakt voor openlijke angst voor de druk van de markten en toenemende desinteresse voor het inflatierisico.

Bovendien kan het resultaat van de handelsbesprekingen met China concrete steun bieden aan het marktvertrouwen en de investeringsbereidheid. Natuurlijk blijft dit resultaat afhangen van het precaire evenwicht tussen een ideologische confrontatie en een wederzijds belang bij een overeenkomst die de schijn aan beide zijden redt en economische zelfkastijding vermijdt. Maar de Amerikaanse vertraging, de naderende presidentsverkiezingen en de kwetsbaarheid van de markten in december vorig jaar vergroten de kans op een akkoord die in ieder geval voor beide protagonisten de schijn van een bevredigend resultaat ophoudt.

[Divider] [Management report] Blue sky and buildings

In Europa bevestigen de in februari gepubliceerde economische indicatoren, zoals de Markit-PMI-productie-indicator, die nu onder het niveau van 50 is gedaald*, dat de vertraging eind vorig jaar niet kan worden teruggebracht tot het probleem van de Duitse autoproductie, die tijdelijk werd benadeeld door de aanpassing aan de nieuwe CO2-emissienormen van de WLTP. Om te voorkomen dat de trend sterker wordt, zou een lichte verbetering op het gebied van lonen en werkgelegenheid nodig zijn, waardoor de koopkracht van de consument zou kunnen stijgen. Maar voor een echte stabilisatie is een opleving van de Chinese vraag nodig, terwijl die er bescheiden uitziet. De ECB zal geen andere keuze hebben dan uiterst inschikkelijk te blijven.

China gaat verder op de delicate weg ( zie de nota van Carmignac van januari, "50 tinten zwart" ), die wordt afgebakend door schuldverlichting, commerciële druk en een cyclische vertraging. De maatregelen ter ondersteuning van de consumptie zouden de Chinese groei in de loop van het jaar moeten kunnen stabiliseren, met name in het geval van een handelsovereenkomst met de Verenigde Staten. Maar de positieve impact ervan op de Europese export zal zeker niet vergelijkbaar zijn met die van 2016.


Begin 2019 lijken de wereldeconomieën een min of meer zachte landing te hebben ingezet, die getemperd wordt door een monetair beleid dat zijn normaliseringsdrang heeft laten varen.

In deze fase van economische vertraging zou het verschil in de individuele prestaties van ondernemingen een zeer belangrijke rendementsbron kunnen zijn, in tegenstelling tot 2018

In deze context zijn de vooruitzichten voor de aandelenindexen waarschijnlijk middelmatig in vergelijking met het huidige niveau, aangezien de waarderingen zich gemiddeld gezien sinds het begin van het jaar hebben hersteld en de winstgroeivooruitzichten voor de bedrijven zeer zwak zijn. Aan de andere kant zou in deze fase van economische vertraging het verschil in de prestaties van bedrijven een zeer belangrijke rendementsbron kunnen zijn, dit in tegenstelling tot 2018, toen het rendement in veel sterkere mate bleek af te hangen van een juiste inschatting van de ontwikkeling van de indexen. Met name aandelen van bedrijven die nog steeds redelijk gewaardeerd zijn en in staat zijn om hun marges te verdedigen en hun groei te ondersteunen, zouden een aanzienlijke kwaliteitspremie moeten kunnen claimen in de ongunstige economische omgeving die we voor dit jaar verwachten. Een soortgelijk oordeel is van toepassing op de prioriteit die dit jaar op de obligatiemarkten, met name de bedrijfsobligatiemarkt, aan het genereren van alfa moet worden gegeven, in plaats van aan het voorspellen van de algemene markttrend.

Beleggingsstrategie

  • Aandelen

    De aandelenmarkten bevinden zich in een ongebruikelijke situatie: terwijl december de meest negatieve maand sinds 1931 was, kende het nieuwe jaar een zeer positief begin en was januari de op vier na beste maand aller tijden. In deze context, waarin de groeivooruitzichten zijn afgezwakt en het potentieel voor positieve verrassingen op zowel monetair als politiek vlak is afgenomen, geven wij de voorkeur aan alfagenererende strategieën en een gematigde aandelenblootstelling, waarbij we grote verschillen in de sectorwegingen vermijden.

    Sinds het begin van het jaar hebben we onze aandelenblootstelling geleidelijk verhoogd door kansen te grijpen in bedrijven met sterke kerncijfers en aantrekkelijke waarderingen, vooral in China (Midea, Zhifei). Ook hebben we onze beleggingen in de gezondheidssector verhoogd door EssilorLuxottica en Merck toe te voegen. Thematische beleggingen blijven centraal staan in onze alfagenererende strategie. Zo zijn wij van mening dat lowcost-luchtvaartmaatschappijen een aantrekkelijk segment vormen, dat wij onlangs hebben versterkt met onder andere Spirit Airlines. De omvang van de potentiële markt en de flexibele prijsstrategie die aantrekkelijk is voor consumenten die meer "à la carte"-prijzen willen, bieden mogelijkheden voor expansie in deze sector. In een nog altijd kwetsbare omgeving besteden we echter bijzondere aandacht aan de waarderingen. We hebben derhalve winst genomen op onze best presterende posities, met name MercadoLibre en ServiceNow.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Equities] London City Skyline
  • Obligaties

    Aangezien de wereldwijde economische vertraging aanhoudt, worden de centrale banken voorzichtiger. De Federal Reserve erkent dat er risico's bestaan die de gezondheid van de economie kunnen aantasten en heeft daarom een pauze in de monetaire normalisering ingelast. De ECB sloeg ook een inschikkelijke toon aan in reactie op de voortdurend dalende economische indicatoren en inflatieverwachtingen in de regio. Dit klimaat heeft geleid tot een daling van de rente op staatsobligaties, met uitzondering van Italië, dat nog steeds te lijden heeft onder de economische vertraging en de twijfels die er bestaan over de houdbaarheid van de schuldenlast van het land. De spreads op obligaties zijn ook weer teruggekeerd naar een niveau dat dichter in de buurt komt van het niveau dat we het grootste deel van 2018 hebben gezien.

    We handhaven een licht positieve rentegevoeligheid, die vooral gekenmerkt wordt door een voorzichtige positionering in de vorm van een beperkte blootstelling aan schuldpapier van perifere en opkomende landen en aan de bedrijfsobligatiemarkt. De laatste tijd hebben we onze blootstelling aan opkomende markten enigszins verhoogd, met name in de vorm van obligaties van semi-overheidsbedrijven, zoals Pemex. We hebben ook een positie geopend in Belgische staatsobligaties, die een interessante bron van carry binnen de Europese landen zijn. Daarnaast handhaven we vooralsnog onze strategie die gericht is op een versteiling van de Amerikaanse rentecurve.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Fixed Income] Financial data
  • Valuta's

    Op de valutamarkt hebben de koerswijziging van de Federal Reserve en de eerste tekenen van een vertraging van de Amerikaanse economie aan het begin van het jaar geleid tot een opleving van de euro. Maar doordat er veel factoren meespelen (brexit, Europese verkiezingen, tekort op de lopende rekening van de VS), zijn er weinig mogelijkheden om een duidelijke directionele visie op het valutafront toe te passen.

    We brengen het wisselkoersrisico van de portefeuille dan ook steeds verder terug. Na hun opleving aan het begin van het jaar lijken de valuta's van opkomende landen nog steeds een aantal zeer selectieve mogelijkheden te bieden, vooral in Azië en het Midden-Oosten.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Currencies] Chinese Yuan Money