Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – 2e kwartaal 2016 Q2 2016

door
12.07.2016

Economische analyse

Het Britse referendum heeft ertoe bijgedragen dat de centrale banken extra actief zijn om elk risico van groeivertraging en liquiditeitskrapte in de kiem te smoren. Hoewel de centrale banken de markten naar verwachting op korte termijn zullen blijven ondersteunen, zou de economische of politieke situatie om allerlei redenen kunnen ontsporen.

Internationaal perspectief

Wij handhaven de voorzichtige inschatting van de wereldwijde conjunctuur die we in onze eerdere verslagen naar voren hebben gebracht. Zoals we drie maanden geleden voorspelden, hebben de voornaamste centrale banken nota genomen van de aanhoudende zwakte van de wereldeconomie. De Amerikaanse federal reserve heeft zijn monetaire normalisatie opgeschort, de ECB, die een ambitieus programma van kwantitatieve versoepeling (QE) is gestart, verklaart voortdurend nog meer te kunnen doen, en China koppelt de devaluatie van de yuan aan omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen. Alleen de Bank of Japan heeft nog geen nieuwe maatregelen genomen en kijkt even de kat uit de boom om de doeltreffendheid van zijn eerdere besluiten te beoordelen.

Wij handhaven de voorzichtige inschatting van de wereldwijde conjunctuur die we in onze eerdere verslagen naar voren hebben gebracht. Zoals we drie maanden geleden voorspelden, hebben de voornaamste centrale banken nota genomen van de aanhoudende zwakte van de wereldeconomie. De Amerikaanse federal reserve heeft zijn monetaire normalisatie opgeschort, de ECB, die een ambitieus programma van kwantitatieve versoepeling (QE) is gestart, verklaart voortdurend nog meer te kunnen doen, en China koppelt de devaluatie van de yuan aan omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen. Alleen de Bank of Japan heeft nog geen nieuwe maatregelen genomen en kijkt even de kat uit de boom om de doeltreffendheid van zijn eerdere besluiten te beoordelen.

De optimisten hopen nu dat bij de eerstvolgende verkiezingen in Italië, Frankrijk en Duitsland politici uit de bus komen die de Europese instellingen op een meer democratische manier willen laten functioneren, wat de beste manier is om het continent en de eilandbewoners op één lijn te brengen inzake Europa. De verkrapping van de creditspreads op staatsobligaties is typerend voor het paradoxale effect van de verrassende uitslag van het Britse referendum, die de cohesie van wat er over is van Europa juist lijkt te versterken, mede dankzij de aanhoudende daadkracht van de Europese centrale banken. Dankzij de tragikomedie van de Brexit zetten hun maatregelen in ieder geval zoden aan de dijk. De markten gaan kleur bekennen: in plaats van de monetaire beleidsmaatregelen te beschouwen als uitstel van executie zouden ze er eerder een belofte van nog hogere waarderingen in kunnen zien.

Europa

Behalve de gevolgen van de Brexit verschilt de economische situatie in Europa niet veel van die welke we drie maanden geleden beschreven. Terwijl Frankrijk conjunctureel weer enigszins gelijke tred houdt na achterop te zijn geraakt door de strenge belastingmaatregelen van 2012-2013, vertonen de onderliggende factoren van de Duitse groei tekenen van terugval.

In Frankrijk wordt de groei in de hand gewerkt doordat de winstmarges van de bedrijven sterk zijn verbeterd, hetgeen ten goede kan komen aan de investeringen. We hebben meer twijfels over de veerkracht van de consumptie in Duitsland, die de als gevolg van de stagnerende wereldhandel zwakke export tot dusver heeft weten te compenseren. Het aantrekken van de consumptie was grotendeels te danken aan desinflatie, getuige het feit dat de reële groei van de detailhandelsomzet hoger lag dan de nominale groei.Als Duitsland niets doet om de consumptie te stimuleren, zal dit onvermijdelijk ten koste gaan van de groei in de rest van Europa.

De situatie van het Verenigd Koninkrijk is daarentegen nu al zorgwekkend. De vooraanstaande financiële positie in Europa van de Britse economie, die zeer sterk afhankelijk is van met name financiële diensten, dreigt af te brokkelen nu haar rol als 'clearing house' voor transacties in euro uitgespeeld lijkt en Britse financiële producten niet langer in de rest van Europa mogen worden verhandeld, aangezien deze hun Europees 'paspoort' zouden verliezen. Als de rol van het financiële centrum kleiner wordt, zal dat ook een terugval van de Londense vastgoedmarkt en een kapitaalvlucht veroorzaken.

Op macro-economisch vlak zal de lopende rekening, die toch al een tekort van 5% van het BBP vertoont, nog dieper in de rode cijfers belanden door de uitholling van de dienstensector, de enige sector met een fors overschot. De Britse situatie is in eerste instantie een ontwrichtende factor voor de Europese economie alvorens nieuwe kansen te creëren voor alternatieve financiële centra. Kunnen we tegen deze achtergrond verwachten dat de consequenties van de Brexit minder radicaal zullen zijn dan voorzien in de verdragen, gelet op de sombere economische vooruitzichten in het Verenigd Koninkrijk, de grote politieke crisis die de eenheid van het Koninkrijk zelf bedreigt en het verlies van een voornaam lid van de Europese Unie?

Deze vraag alleen al geeft aan hoezeer de politieke en economische onzekerheid de komende kwartalen als een zwaard van Damocles boven Europa zullen hangen. Maar dankzij de negatieve Europese obligatierente, waardoor beleggers massaal de wijk nemen naar meer rendabele activa, zullen risicovolle activa naar verwachting in trek blijven totdat de negatieve rente meer nadelen dan voordelen opleveren. Pensioenfondsen, verzekeraars en uiteraard banken gaan nu reeds zwaar gebukt onder de negatieve rente op liquiditeiten. Italiaanse banken, maar ook een aantal Duitse, zouden binnenkort wel eens in nood kunnen geraken. In Europa moeten we dan ook overstappen op een meer op groei gericht, expansief begrotingsbeleid. Helaas zouden de Europese beleidsmakers hier alleen voor kiezen als we opnieuw in een crisis belanden.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 1 NL

Verenigde Staten

De Amerikaanse situatie is ongekend stabiel. De gemiddelde groei bedraagt nog altijd 2%, mede doordat de consumptie met circa 3% groeit dankzij een teruglopende spaarquote. De sterke consumptie zou in de komende maanden echter ondermijnd kunnen worden door een arbeidsmarkt die tekenen van vermoeidheid vertoont: daling van de banencreatie en een lichte verhoging van het uurloon, die ten koste gaat van het aantal gewerkte uren. De kosten leiden tot een gestaag stijgende inflatiedruk, wat nadelig is voor de koopkracht en een vertragend effect heeft op de toekomstige groei.

Met de productieve investeringen, waarvan de indicatoren zwak blijven (dalende winstmarges van bedrijven in de laatste vier kwartalen, geringe benuttingsgraad van de productiecapaciteit, terugval van nieuwe bestellingen van productiegoederen) is het niet veel beter gesteld dan met de investeringen in de woningsector, waarvan de meest relevante voorlopende indicator zorgen baart: de jaarlijkse groei van het aantal bouwvergunningen is onlangs negatief geworden. Ook al moeten we een slag om de arm houden gezien het herstel van de voorlopende indicatoren van de bedrijvigheid, is de kans groot dat de zwakke kerncijfers ons parten gaan spelen wanneer de onzekerheid in verband met de verkiezingen een hoogtepunt bereikt.

De strijd voor het hoogste ambt tussen een onconventionele en onberekenbare kandidaat en zijn tegenstreefster, die tot de gevestigde orde behoort maar wier integriteit veelvuldig in twijfel wordt getrokken, kan nog alle kanten op gaan. Wij blijven van mening dat de zwakke aandelenmarkten en de vertraagde economische bedrijvigheid de voorwaarden zullen creëren voor een expansief begrotingsbeleid, gekoppeld aan een nog altijd soepel monetair beleid. De twee presidentskandidaten tonen zich namelijk gecharmeerd van Keynesiaanse concepten. In die zin zijn de Amerikaanse presidentsverkiezingen op korte termijn een gebeurtenis die we met de nodige zorgen tegemoet zien, maar die op middellange termijn ook beleggingskansen creëren.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 2 NL

Opkomende landen

Het opkomende universum spint globaal genomen garen bij de zwakke dollar, die deels verklaard wordt door het feit dat er een einde is gekomen aan de Amerikaanse renteverhogingen. De exporteurs van grondstoffen profiteren van betere koersen. Na een historisch laag niveau te hebben bereikt, is een vat ruwe olie (Noordzee-Brent) met 90%, ijzererts met 56% en koper met 16% gestegen. Ondanks de politieke problemen in het land stabiliseert de situatie in Brazilië zich, terwijl Rusland licht ziet aan het einde van de tunnel.

In China is de kapitaaluitstroom ten opzichte van de periode augustus 2015-maart 2016 aanzienlijk teruggebracht. Hierdoor kunnen de autoriteiten de devaluatie van de yuan hervatten. De Chinese munt heeft sinds november jongstleden tegenover het valutamandje van zijn handelspartners bijna 9% ingeleverd.

Dit wisselkoersbeleid, evenals de groei van de overheidsuitgaven met bijna 25% als tegenwicht voor de gestaag teruglopende particuliere investeringen, die nog slechts met 4% op jaarbasis stijgen (tegenover 50% in 2011), resulteert in een economische groei tussen 5% en 6% en een stabilisering van de industriële productie rond 6 à 7%. De kwaliteit van deze groei verslechtert, maar door het ontbreken van belangrijke externe schokken lijkt het erop dat de autoriteiten op dezelfde lijn door kunnen gaan.

In India, de beste leerling van het opkomende universum, vertrekt de huidige, zeer competente voorzitter van de centrale bank. Het lijkt erop dat de overheid een centrale bank voor ogen heeft die zich in toenemende mate sterk maakt voor groei en zich minder gelegen laat liggen aan de inflatie. Ook in India lijkt een veelbelovende, op de middellange termijn gerichte 'policy mix' te worden opgeofferd ter wille van onmiddellijke groei.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 3 NL

Anlagestrategie

Der Aktivismus der Zentralbanken dürfte die Märkte zunächst zwar weiter stützen, aber es gibt zahlreiche mögliche Auslöser für eine wirtschaftliche oder politische Fehlentwicklung. In Anbetracht der nun besser sichtbaren abartigen Folgen der Niedrig- oder Negativzinspolitik scheint es folgerichtig, auf Dauer wieder den Griff zu haushaltspolitischen Waffen mit Unterstützung durch eine lockere Geldpolitik ins Auge zu fassen.

Sowohl für Europa als auch die USA ist es wahrscheinlich, dass diese doppelläufige Flinte erst bei äußerster, durch ein wirtschaftliches Luftloch erzeugter Dringlichkeit abgefeuert wird, deren Auslöser beispielsweise eine Bankenkrise, unerwartete Folgen des Brexit oder auch eine merkliche Abkühlung der Konjunktur sein könnten.

Unsere Positionierung ist insgesamt an den Aktienmärkten weiterhin positiv. Sie werden von den Zentralbanken geschützt, deren Interventionen einhergehend mit einer aufgrund sich erholender Ölpreise wiederauflebenden moderaten Inflation das Umfeld der negativen Realzinsen erzeugen. Wir behalten unser relativ hohes Exposure in Anlagethemen mit hoher Transparenz, die gegenüber dem Konjunkturzyklus nur wenig anfällig sind, bei und beobachten besonders aufmerksam die sich häufenden Risiken.

Hinsichtlich der Zinssätze vertreten wir die Auffassung, dass das bei Staatsanleihen gebotene Risiko-Rendite-Verhältnis kein ausgeprägtes Exposure in der modifizierten Duration mehr rechtfertigt. Die sorgfältig ausgewählten europäischen Unternehmensanleihen bieten vor allem angesichts der Maßnahmen der Europäischen Zentralbank weiterhin Wert.

Der Devisenmarkt bietet vor allem vereinzelte Chancen. Die Schwäche des Pfund Sterling scheint nunmehr strukturell zu sein und rechtfertigt ein fehlendes Exposure in unseren Portfolios. Der Yen bleibt eine Währung zur Absicherung gegen die Risikoaversion. Diese Währung bot wie von uns erwartet im vergangenen Quartal die beste Absicherung. Bei der Parität Euro/Dollar dürften auf kurze Sicht die auf sie ausgebübten gegensätzlichen Kräfte jegliche große Bewegung verhindern, auch wenn wir auf lange Sicht an einer positiven Einstellung gegenüber der US-Währung festhalten, die ein Fluchtwert in einem immer schwierigeren Umfeld ist.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 4 NL