Carmignac Sécurité : La Lettre du Gérant

Les pressions inflationnistes qui se sont dessinées en 2021 ne se sont pas estompées en 2022. Bien au contraire, l’inflation sera devenue le principal sujet d’inquiétudes des Banques Centrales de part et d’autre de l’Atlantique, et par ricochet des investisseurs. Les marchés obligataires ont en effet enregistré un des pires trimestres de ces 50 dernières années en termes de performance. Et les principaux indices obligataires souverains développés connaissent un des plus forts replis cumulés depuis leur création. Si Carmignac Sécurité s’est appuyé sur la gestion flexible de sa sensibilité et de son allocation pour atténuer une partie de la hausse des taux et le repli des marchés du crédit, c’est son exposition à la Russie, en premier lieu Gazprom, considéré il y a encore quelques mois comme un des grands gagnants de la hausse des prix du gaz dans un monde post-Covid et en pleine transition énergétique, qui aura été le principal détracteur à la performance trimestrielle. Cette exposition russe aura été réduite depuis le début du conflit, pour ne représenter plus que 1% des encours en fin de période, contre plus de 3,5% en début d’année.

L’environnement macro-économique a rapidement évolué au cours du trimestre. Si la croissance se maintient à un rythme relativement élevé grâce à une vague Omicron finalement plus bénigne qu’attendu, l’emploi aux US, et dans une moindre mesure en Europe, reste très tendu avec des niveaux de chômage qui approche le plein emploi. Mais c’est bien l’inflation qui est désormais au cœur des préoccupations. Alors que la Fed avait déjà amorcé sa mue, troquant sa patience pour une posture plus agressive contre la hausse de l’inflation, la réunion de mars aura été l’occasion pour la BCE de lui emboîter le pas. Fini le discours sur le caractère transitoire de l’inflation, et place à une volonté de combattre l’inflation par une normalisation rapide des politiques monétaires. Le déclenchement des hostilités en Ukraine n’a fait que renforcer ce tropisme : malgré les risques sur la croissance, le conflit a un impact asymétrique sur l’inflation, exacerbant la pression sur le prix des matières premières et renforçant les tensions sur les chaines de production dont on sait, depuis la crise du Covid, qu’elles sont fortement inflationnistes. Il faut dire que les chiffres ont de quoi alerter : au-delà de 7% en zone Euro et près de 8% aux Etats-Unis, alors que les économistes et les investisseurs ne cessent de repousser dans le temps leurs prévisions d’une baisse vers des niveaux plus acceptables pour les banquiers centraux.

De façon peut-être surprenante, les actifs risqués comme les titres privés ou les marges de crédit périphériques, ont finalement bien mieux « résisté » à cet environnement que les taux eux-mêmes. Alors que les taux 2 ans allemands ont augmenté sur la période de 60 bps (pour finir juste sous zéro à -0,07%), les marges de crédit (mesurées par l’indice Itraxx Xover) ne se sont écartées « que » de 80 bps, et plus étonnant encore, finissent le mois de mars sur des niveaux légèrement inférieurs à ceux du 24 février (jour de l’offensive militaire). Comme si l’économie réelle allait rester insensible aux conséquences de la guerre. Les marges souveraines, italiennes par exemple, ont suivi le même chemin, réagissant beaucoup plus à l’arrêt des programmes d’achat de la BCE qu’à la guerre.

Dans ce contexte, le portefeuille a été fortement remanié sur le trimestre.

• En premier lieu au niveau de la duration, avec une réduction constante au cours du mois de janvier pour finalement finir début février avec une duration négative. Nous avons ensuite brièvement mais fortement remonté cette sensibilité vers 3 en craignant que le déclenchement de l’invasion ne retarde l’action des Banques Centrales et ne crée une fuite vers les actifs refuges. Nous avons ensuite rapidement réduit cette sensibilité vers 0 en suivant la rhétorique des banquiers centraux. Fin mars, la sensibilité était proche de zéro avec un biais encore long sur les titres privés, couvert par des positions vendeuses sur les taux gouvernementaux dits « cœur ».
  

• Au niveau des stratégies « inflation », nous avons remis une exposition à la hausse à partir de mi-février, d’abord sur la partie 5 ans que nous avons ensuite transférée sur le 10 ans en même temps que nous l’augmentions.
  

• Sur la partie crédit, le début d’année avec ses multiples émissions primaires avait été mis à contribution pour commencer à réinvestir les liquidités faites en fin d’année. Dès la fin février, nous avons fortement inversé la tendance : par une couverture du portefeuille via l’achat de protection sur les indices crédit, mais surtout par la vente d’une partie importante du stock d’obligations. En effet, une banque centrale plus restrictive (et donc des taux plus élevés) couplée à un environnement économique beaucoup plus incertain (et donc des marges de crédit plus élevées) nous a poussés à se constituer une poche de liquidités pour pouvoir réinvestir à de meilleurs niveaux. Le poids (hors CLOs) dans le portefeuille a été réduit de 15% entre le point haut et la fin mars sur les titres physiques, repassant sous les 50%. De surcroît, une couverture de plus de 13% sur le haut rendement était présente à la fin du trimestre.
  

• Enfin plus spécifiquement sur la Russie, une réduction des investissements a été opérée. La baisse des valorisations explique la grande partie de la réduction du poids du complexe russe dans le portefeuille mais des ventes ont été effectuées au début de la crise. Nous avons vendu une partie des emprunts privés en portefeuille (Lukoil, Norilsk Nickel et une partie de Gazprom). Cependant, les valorisations sont rapidement arrivées à des niveaux qui nous semblent être inférieurs à l’éventuel taux de recouvrement en cas de défaut. Nous avons donc décidé de garder nos dernières expositions qui représentent environ 1% du portefeuille fin mars (dont 70% sur Gazprom, le reste sur le gouvernement russe). Toutes ces expositions sont libellées en Euro à l’exception d’une émission Gazprom en Franc Suisse. Cette poche d’investissement a représenté une grande partie de la sous-performance du fonds au cours du trimestre.

Pour les mois à venir, Carmignac Sécurité dispose ainsi de quatre principaux moteurs de performance :

• Une sensibilité aux taux d’intérêt réduite et des protections crédit afin d’absorber voire même de profiter de la poursuite de la hausse des taux, de l’inflation ainsi que de l’écartement des marges de crédit face au retrait accéléré des Banques centrales.
  
• Un taux de portage malgré tout nettement plus élevé qu’au cours des dernières années, avoisinant les 2%, principalement constitué d’emprunts privés de trois secteurs de convictions : l’énergie, les banques et les CLOs.
  
• Un taux de liquidités ou équivalents dépassant les 30%, permettant au fonds de se réexposer rapidement dès que la normalisation des politiques monétaires sera en grande partie reflétée dans les cours.
  
• Et enfin, une exposition résiduelle à la Russie (principalement Gazprom), que nous continuerons d’alléger lorsque les valorisations ne seront plus pénalisées par un marché disloqué et des taux de recouvrement implicites extrêmement punitifs.