Carmignac Patrimoine: La lettre des gérants

Au deuxième trimestre, les marchés d’actions ont poursuivi leur ascension (+6,04%), de nouveau tirés par les valeurs de croissance, tandis que le dollar reculait (-0,85%) et que les obligations s’appréciaient modérément (+0,84%). Cette situation contraste avec les moteurs du trimestre dernier, au cours duquel les obligations avaient connu leur pire performance trimestrielle depuis 1987 (-3,15%), parallèlement à une hausse du dollar (+3,66%) et à une progression des actions (+8,39%) alimentée par le segment plus cyclique des valeurs de rendement.

Carmignac Patrimoine a bénéficié de son positionnement équilibré en termes de zones géographiques, de catégories d’actifs et de thèmes d’investissement. Sa performance s’explique principalement par sa double exposition aux valeurs de croissance séculaire et à la thématique de la réouverture, mais aussi par des investissements en titres de crédit d’entreprises et d’émetteurs souverains émergents, ainsi que par les couvertures de change sur le dollar et sur le yen. Sa progression a été quelque peu bridée par une gestion prudente des expositions, tant pour les actions que sur la sensibilité aux taux des pays cœurs. Parmi les valeurs les plus performantes de notre portefeuille ce trimestre, citons en particulier Hermès, ainsi qu’Alphabet et Facebook. Parmi les principaux contributeurs de la poche obligataire, le marché des emprunts d’État chinois s’est apprécié de +1,34% au cours du trimestre, ce qui porte le rendement depuis le début de l’année à +2,23%, contre -2,34% pour les marchés développés. Les taux réels largement positifs et la politique orthodoxe du gouvernement chinois contrastent vivement avec la répression financière à l’œuvre sur les marchés occidentaux. La Roumanie et des émetteurs quasi-souverains du secteur de l’énergie tels que Pemex ou Gazprom ont également tiré les rendements à la hausse, grâce à l’amélioration des fondamentaux et à des marges de crédit attrayantes dérivant d’une appréciation erronée des risques politiques par le marché.

À l’inverse, la performance du deuxième trimestre a pâti du retard des marchés d’actions chinois sur le reste du monde, ainsi que d’une gestion prudente des expositions. Bien que nous ayons profité de la remontée tardive des rendements obligataires allemands en raison des retards de la vaccination en Europe et du calendrier de réouverture, nous avons été pénalisés par notre position vendeuse sur les bons du Trésor américain, dont les rendements à dix ans ont reculé de 1,74% à 1,47% au cours du trimestre, dans un contexte de révision en baisse des ambitions de la prochaine phase du plan de relance de Joe Biden, d’allusion par la Réserve fédérale à une poussée inflationniste plus brève et moins marquée que ce qu’attendait le marché, et de répercussions du variant delta sur les économies présentant un faible taux de vaccination et plus dépendantes du tourisme.

Nous assistons toujours à une reprise économique mondiale désynchronisée, les différences de rythme de vaccination et le niveau variable du soutien des gouvernements à l’activité se traduisant par des performances divergentes selon les économies et les marchés financiers. Bien que l’activité actuellement soutenue des marchés développés bénéficie de la réouverture des économies et de politiques de relance monétaires et budgétaires extrêmement accommodantes, le revirement des moteurs du marché entre le premier et le deuxième trimestre témoigne d’une révision à la baisse des prévisions de croissance et d’inflation à moyen terme, les marchés s’adaptant à la réalité d’une volonté politique moins marquée en faveur d’un maintien du soutien budgétaire et monétaire aux États-Unis, couplée à une éradication plus lente du coronavirus à l’échelle mondiale.

Dans l’ensemble, notre exposition aux actions reste importante (43%) en raison des perspectives toujours encourageantes pour ces marchés, à l’heure où le scénario d’une inflation durablement élevée devient moins probable grâce à la vigilance accrue de la Fed. Les valeurs de croissance de long terme devraient profiter de cet environnement et se révéler plus attrayantes en particulier dans la perspective d’un ralentissement généralisé de la croissance des bénéfices des entreprises. Ajoutons qu’une forte hausse de la fiscalité aux États-Unis devient moins plausible, sachant que le parti démocrate, de plus en plus divisé, semble prêt à réduire les dépenses budgétaires dans une certaine mesure.

À court terme, l’activité économique américaine devrait rester très supérieure à la tendance et le comblement de l’écart de production tirera les salaires à la hausse. La forte inflation actuelle – due aux deux éléments temporaires que sont la demande dans le contexte des réouvertures et des contraintes d’approvisionnement – devrait fléchir, même s’il n’est pas impossible que des pressions inflationnistes plus persistantes surgissent vers la fin de l’année. Si la vigueur de l’immobilier résidentiel et les tensions du marché locatif se traduisent par une remontée de la composante logement de l’IPC, la Fed sera davantage incitée à resserrer sa politique plus tôt et plus vite. Une diminution de la relance budgétaire et monétaire justifierait une érosion des prévisions de croissance et d’inflation à moyen terme, ainsi qu’un aplatissement des courbes, et constituerait un soutien supplémentaire pour le dollar. C’est pour ces raisons que nous avons relevé notre sensibilité globale (de -150 points de base en fin de premier trimestre à 52 points de base) ainsi que notre exposition au billet vert (de 26% à 28%). Sur le segment des emprunts d’État, nous sommes principalement exposés aux pays qui disposent d’une réelle marge d’assouplissement de leur politique, par exemple la Chine, et peu susceptibles de serrer la vis en raison d’écarts de production persistants et d’une faible inflation, comme c’est le cas en Europe. Notre stratégie obligataire fondée sur les marges de crédit des obligations d’entreprises et émergentes devrait sortir gagnante d’un tel environnement.

Notre processus d’investissement repose sur l’identification des tendances structurelles prometteuses afin de sélectionner les titres de sociétés promises à une croissance solide, quel que soit le contexte économique. En ce début de second semestre 2021, nous surveillons tout particulièrement les titres présentant des multiples de valorisation élevés, dans le contexte d’un relèvement possible des taux directeurs. Nous avons donc pondéré le portefeuille de manière à l’exposer à des valeurs de croissance qui nous semblent avoir des multiples raisonnables et que l’on trouve notamment parmi certaines très grandes capitalisations comme Facebook et Google.

Dans l’ensemble, nous avons conservé un portefeuille de convictions fortes robuste, liquide et diversifié en termes de zones géographiques, de secteurs et de thèmes d’investissement. Nos principales thématiques actuelles visent :