Carmignac P. EM Debt: La Lettre du Gérant

Le deuxième trimestre a été marqué par un sentiment de marché très favorable aux actifs risqués et par une hausse des taux à l’échelle mondiale. Le rendement des bons du Trésor américain à dix ans s’est tendu, passant de 3,5 % à plus de 3,8 %, tandis que l’indice MSCI World progressait de 3,7 %.

Cette situation nous a permis de tirer parti de la détente des taux locaux sur les courbes tchèque, hongroise, mexicaine et brésilienne. Par la suite, nous avons commencé à nous alléger, estimant que le marché commençait à intégrer d’importantes baisses des taux d’intérêt et que la corrélation habituelle entre les taux des marchés développés et ces courbes de taux locales avait disparu au deuxième trimestre. Nous avons en particulier réduit notre exposition aux marchés obligataires tchèque, brésilien et mexicain. En ce qui concerne les devises, nous avons continué de profiter du portage et de la performance des monnaies des marchés émergents. Comme au trimestre précédent, nous avions des positions acheteuses sur le forint hongrois (HUF), sur la couronne tchèque (CZK), sur le réal brésilien (BRL) et sur le peso mexicain (MXN). Au cours de la période, nous nous sommes allégés sur la monnaie hongroise, suite à son appréciation significative et aux premières baisses de taux vigoureuses de la banque centrale. Nous avons également profité de la faiblesse du shekel israélien (ILS) et du rand sud-africain (ZAR) pour constituer des positions tactiques sur ces devises. S’agissant de la dette souveraine, nous avons réduit l’exposition du Fonds aux titres à haut rendement après leur solide performance, tout en conservant nos positions sur les émetteurs de la catégorie investissement. Signalons comme autre fait notable du trimestre notre acquisition de contrats d’échange sur défaut de crédit (« CDS ») turcs, destinés initialement à protéger le portefeuille mais qui ont dépassé nos attentes suite à la réélection du président Erdogan, après quoi nous avons réduit cette couverture.

Nous prévoyons toujours une récession mondiale : les taux élevés affectent la demande et leurs effets sont déjà très visibles dans les pays émergents. Ajoutons que la Chine, considérée au premier trimestre comme susceptible de lancer un vaste plan de relance de sa croissance, montre en fin de compte qu’elle ne souhaite pas reproduire les politiques du passé, ce qui élimine un moteur de croissance potentiel pour l’économie mondiale. Cette perspective de récession et les conséquences des taux élevés se reflètent dans la composition de notre portefeuille, qui comporte dorénavant nettement moins d’actifs risqués. Nous restons également très attentifs à la sensibilité, estimant qu’une récession obligerait les banques centrales des pays développés à baisser leurs taux directeurs, ce qui inciterait leurs homologues des pays émergents à réduire encore les leurs. Nous continuons de privilégier les devises émergentes qui offrent un portage intéressant et dont les banques centrales sont prêtes à intervenir pour les défendre, telles que la couronne tchèque ou la roupie indienne (INR), ainsi que certains investissements tactiques et/ou opportunistes. S’agissant des taux locaux, nous sommes prêts à revenir sur les marchés qui appliquent une politique monétaire restrictive, comme le Brésil, une fois que la Réserve fédérale américaine ou la Banque centrale européenne auront cessé de relever leurs taux et que les institutions d’émission des pays émergents pourront accélérer leur cycle d’assouplissement monétaire. Sur le segment du crédit, nous prestons prudents, avec des protections sur les titres à haut rendement de notre portefeuille ; nous allons conserver un positionnement léger et centré sur les obligations les mieux notées.