Carmignac P. Global Bond: La lettre du gérant

Le 2ème trimestre 2022 s’est inscrit dans la continuité du premier :

• Une situation sur le front de la guerre russo-ukrainienne qui ne s'apaise pas, et qui ajoute de l'incertitude, de l'inflation (énergétique, alimentaire, etc.), et finalement des craintes sur la croissance via des embargos, sur le pétrole notamment, et des menaces de ruptures d'approvisionnement que cela soit sur le gaz, minerais ou les engrais.
• Des niveaux d'inflation qui ne faiblissent pas et des dates d’inflexion que l’on repousse mois après mois.
• Face à cette situation, les banques centrales accélèrent leur resserrement monétaire, pour éviter le désencrage des anticipations d'inflation. La Fed a entamé son cycle haussier, accélérant même à partir de juin tout en le combinant à la réduction de son bilan via des ventes d'obligations. La BCE de son côté peine à suivre le rythme mais a annoncé la fin des achats d'actifs pour juillet, avec une réduction progressive des volumes opérée au cours du trimestre, et une première hausse des taux attendue lors de la réunion de juillet. La plupart des autres banques centrales ayant également emboité le pas, le resserrement monétaire mondial qui est en train de s'opérer est un véritable tournant par rapport aux quinze dernières années.

En Europe spécifiquement, l'inflation a dépassé les 8% en mai avec une très forte disparité entre les différents pays (+22% en Estonie, +10% en Espagne et en deçà en France et en Allemagne avec respectivement +6,5% et +8,5%). Le pic n'est pas attendu avant l'automne, si celui-ci n'est toutefois pas une nouvelle fois repoussé dans le temps, comme cela est le cas depuis plus d'un an. La BCE est donc entrée dans un cycle restrictif tout en essayant de limiter les impacts négatifs sur les marges de crédit souveraines. Bien qu’il soit normal que les pays les plus endettés souffrent davantage de l'arrêt de ses achats d’actifs, la Banque centrale européenne a bien été contrainte mi-juin, face à l'ampleur et à la vélocité de l'écartement des marges de crédit de promettre un mécanisme visant à limiter et ordonner cette hausse des primes de risques.

Aux Etats unis, l'inflation est encore plus alarmante, l'inflation liée aux services et la pression sur les salaires continuant leur forte progression. Le marché de l'emploi reste quant à lui très tendu, une situation qui risque de persister. Sur les marches du crédit, les obligations ont souffert à la fois des craintes de récession et de la possibilité de voir les approvisionnements de gaz russe coupés ce qui a pesé sur les rendements de la dette privée avec un écartement des marges de crédit de 240 points de base sur le crédit à « haut rendement » et de 45 points de base sur le crédit de « première notation ». À cela s'ajoutent des histoires sectorielles spécifiques, les entreprises très dépendantes des taux, à l’instar du secteur l’immobilier, ont notamment particulièrement souffert. Enfin, nous avons également assisté à une inversion de la corrélation entre les actions et les taux souverains, et de ce fait de la corrélation entre le crédit à « haut rendement » et les taux souverains comme illustré par le graphique ci-dessous.

En termes de performance, le trimestre a été divisé en deux phases distinctes. Tout d’abord, Carmignac P. Global Bond a résisté de manière relative à la première phase de baisse des marchés. Une faible sensibilité aux taux, des protections de crédit (via les indices CDS Xover) ainsi qu’une exposition au dollar nous ont permis de bien résister à cet environnement, et ce jusqu’au début du mois de juin. Durant cette période, peu d’ajustements majeurs ont été réalisées au sein du portefeuille avec une sensibilité aux taux ancrée à de faibles niveaux mais positive entre 2,5 et 3,5, une exposition au dollar autour de 25% et des protections de crédit stables aux alentours de 20%. Cette première partie du trimestre a ainsi vu le Fonds bénéficier pleinement de la baisse de l’euro.

En revanche, le retournement brutal observé sur les taux et sur les primes de risques au mois de juin ont pris le portefeuille à revers. En effet, notre faible sensibilité aux taux d’intérêt n’a pas permis de profiter de la baisse des taux tandis que notre exposition au crédit, proche de 10% et renforcée au cours du mois par un allègement de nos protections sur le segment, a pesé sur la performance. En quinze jours, le portefeuille a perdu près de 2%, pour finir le trimestre en territoire négatif. Les investisseurs ont ainsi remis en question la capacité des banques centrales à mettre en œuvre leur politique de hausse de taux, et ce malgré les rappels constants des grands argentiers au sujet du caractère prioritaire du sujet inflationniste. Les craintes économiques sont parvenues à balayer en quinze jours six mois de craintes inflationnistes. A cela s’est ajoutée une moindre liquidité de marché, situation commune de fin de semestre et absence des banques centrales, qui a entraîné une dislocation de certains pans du marché. Des dislocations qui se sont matérialisées via notamment une décorrélation entre titres physiques et dérivés sur le crédit, ainsi que sur certains titres ou secteurs du crédit au travers d’une chute verticale des prix.

En fin de trimestre, le portefeuille reste positionné en faveur de banques centrales qui ne baisseront pas la garde dans l’immédiat - le fameux pivot de la FED ou de la BCE que les marchés anticipent selon nous trop rapidement - avec une sensibilité aux taux d’intérêt toujours faible, surtout sur les pays cœurs, tout en reconnaissant que cela aura des impacts potentiellement notables sur la croissance. Par ailleurs, nous avons légèrement augmenté notre positionnement sur les marchés de crédit d’environ 10 points en adoptant en parallèle une allocation défensive sur les marchés de change (positions acheteuses sur le yen et le franc suisse).

*Indicateur de référence : (1)JP Morgan GBI Global (EUR) (coupons réinvestis).