Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants

Le premier trimestre de l’exercice 2023 a été marqué par une volatilité importante sur les marchés obligataires. Nous pouvons diviser la période d’observation en deux phases distinctes : une première phase de rebond où le marché a bénéficié d’un afflux de bonnes nouvelles puis une phase de repli ou les investisseurs ont montré des signes d’aversion au risque lié à l’inflation mais également à la résurgence du risque bancaire.

Le mois de Janvier fut en effet marqué par un enthousiasme manifeste des opérateurs de marché grâce à un cocktail positif mêlant réouverture de la Chine, décrue de l’inflation de part et d’autre de l’atlantique, résilience des statistiques économiques et publications rassurantes des émetteurs. De plus les discours accommodants de Jerome Powell et de son homologue Christine Lagarde sur la trajectoire désinflationniste des économies ont définitivement soutenu l’appétit au risque chez les investisseurs.

Malheureusement les publications des différentes statistiques sur le front de l’inflation comme sur celui de la croissance au mois de Février n’ont pas confirmé un hypothétique regain de visibilité. D’une part l’inflation est ressortie au-dessus des projections des analystes en Europe comme aux États-Unis, et d’autre part la composante «service » de l’inflation a été l’un des moteurs les plus importants de ce regain inattendu. Sur le front de l’activité économique, les chiffres du chômage ainsi que des ventes au détail outre-atlantique continuent de montrer une surchauffe certaine de l’économie. Ces publications permettent ainsi de repousser le risque de récession de l’économie américaine mais alimentent la crainte d’une réserve fédérale moins accommodante qu’escompté. Le mois de mars a sonné le glas de l’euphorie sur les marchés financiers avec la mise en exergue des premières conséquences du resserrement monétaire opéré par les banquiers centraux. Les investisseurs ont, en effet, été confrontés à la résurgence du risque bancaire durant la première partie de la période d’observation avec les faillites successives de 3 banques régionales aux Etats-Unis qui a résulté en une vague de défiance généralisée sur les marchés. Ainsi, le phénomène de contagion a également affecté les établissements les plus spéculatifs sur le vieux continent comme la banque helvétique Credit Suisse qui a été sujet à une ruée bancaire. Le sauvetage orchestré en urgence du Credit Suisse par sa consœur UBS et la mise en place par la réserve fédérale d’un nouveau programme de financement des banques a permis d’endiguer les craintes des investisseurs sur la seconde partie de période.

Au cours du premier trimestre, Nous avons effectué des arbitrages afin d’adapter le portefeuille à ce changement environnement :

• Nous avons augmenté la sensibilité aux taux du portefeuille. Nous avons augmenté notre sensibilité aux taux d’intérêt dès le début de la période d’observation avec une duration s’élevant à 5 pour notre portefeuille contre 3 à fin 2022. Nous avons par la suite conservé ce positionnement jusqu’à la fin de période compte tenu des premiers signes d’inflexion dans la dynamique de croissance économique qui pourrait se matérialiser par un pivot dans la politique des banquiers centraux.

• Nous avons poursuivi notre réexposition aux marchés du crédit. Les primes de risque sur le spectre de la dette d’entreprise reflètent selon nous un risque de défaut surestimé, les valorisations apparaissent ainsi attractives. Nous avons de ce fait renforcé les convictions que nous avions déjà intégrées au portefeuille : la dette financière européenne, les obligations d’entreprise à haut-rendement, les CLO (obligations adossées à des prêts) et les titres de dette émergente. Nous conservons une allocation dynamique sur les marchés pour amortir tactiquement les phases de baisse comme ce fut le cas lors de la résurgence du stress bancaire en mars ou nous avons intégralement couvert notre book crédit haut rendement au travers de couverture sur l’indice Xover.

En dépit de la trajectoire désinflationniste actuelle nous pensons que l’inflation devrait rester structurellement au-dessus de la cible des 2% en 2023 plaidant ainsi pour conserver une gestion flexible sur les marchés obligataires. Nous sommes également prudents sur la partie la plus longue de la courbe de taux compte tenu de la trajectoire de resserrement monétaire. Notons également que la question de la récession a ressurgi ce mois-ci aux États-Unis, nous rapprochant ainsi du point d'inflexion de la politique monétaire des banques centrales. En ce qui concerne les valorisations, nous pensons que la récession est désormais bien reflétée dans les primes de risque de certains segments de la dette d’entreprise. A court terme nous continuons de maintenir une position acheteuse sur la sensibilité aux taux d’intérêt avec une préférence pour les émetteurs européens. Nous avons également augmenté notre position acheteuse sur la dette indexée à l’inflation aux États-Unis comme en Europe, en guise de couverture, pour se prémunir de la résilience de l’inflation cœur mais également d’une dégradation sur le front géopolitique qui pourrait entrainer un retournement inflationniste. Au niveau de notre exposition sur la dette souveraine nous avons soldé nos positions vendeuses sur les taux courts tenant compte du ralentissement de l’économie.