Carmignac P. Crédit : La Lettre des Gérants

Les marchés du crédit se sont bien comportés ces derniers mois, sous l’effet de l’apaisement des tensions provoquées par les déboires de Silicon Valley Bank et de Credit Suisse. Dans notre dernière lettre, au mois d’avril, nous estimions que ces problèmes étaient spécifiques aux établissements concernés et non systémiques. Les bénéfices record enregistrés par les banques au premier trimestre, même retraités des gains exceptionnels issus des opérations de sauvetage, nous ont conforté dans cette opinion. Bien que les difficultés surgissent toujours là où on ne les attend pas lorsque les banques centrales restreignent la liquidité, nous restons très sereins quant à la situation de la plupart des grandes banques européennes et américaines. Les autorités réglementaires insistent depuis un certain temps sur le maintien de solides positions de liquidité et de capital ; en outre, elles ont fait preuve de pragmatisme et de réactivité pour rétablir la confiance si nécessaire , sans compter que le retour des taux d’intérêt positifs est généralement de bon augure pour la rentabilité à long terme des établissements financiers. Preuve du retour au calme, BBVA a émis en juin une nouvelle obligation « AT1 » à un taux certes élevé mais qui aurait pu l’être encore plus, réanimant un marché laissé pour mort il y a quelques semaines encore.

Outre BBVA, le marché primaire du haut rendement s’est révélé très actif durant le trimestre dans les pays développés. Au cours des douze mois précédents, les émissions sur ce segment étaient restées modestes et concernaient essentiellement des entreprises qui avaient commencé à négocier leur montage avant l’invasion de l’Ukraine par la Russie, avec des crédits à recycler ultérieurement sur le marché obligataire. La plupart des autres sociétés disposaient de suffisamment de liquidités après dix ans de conditions de financement accommodantes, et n’avaient aucune envie de s’endetter à des taux supérieurs sans y être obligées. Il ressort de l’évolution de la situation en mai et juin que ces émetteurs ont entre-temps accepté de voir le coût de leur dette augmenter et qu’ils procèdent au refinancement de leurs prochaines échéances selon les nouvelles conditions de financement du marché. Cette situation est très prometteuse pour notre Fonds. Sur des marchés obligataires où les investisseurs n’ont plus à chercher désespérément du rendement (puisqu’ils peuvent placer leurs liquidités dans des titres d’État à court terme très correctement rémunérés), le risque d’une obligation classique notée BB rapporte 20 à 30 % de plus qu’en 2019. Cette prime est nettement plus élevée dans les cas un peu complexes, et nous avons récemment identifié plusieurs nouveaux investissements susceptibles d’offrir des rendements à deux chiffres pour un coût du risque fondamental sous-jacent que nous jugeons bien modeste en proportion.

Cette réapparition du rendement sur les marchés du crédit, ainsi que l’existence de primes de complexité importantes pour les gérants obligataires adeptes de la sélection de titres, sont des éléments très encourageants pour Carmignac Portfolio Credit. Nous pensons en outre que cette hausse généralisée du coût du financement rétablira un environnement propice à la survenance de défauts (comparable à celui observé durant les trois premières décennies du marché à haut rendement), créant des opportunités attrayantes dans les obligations de sociétés en difficulté à alpha élevé. Le Fonds détient d’ores et déjà une petite position sur un titre de cette catégorie très intéressant, qui se comporte remarquablement bien depuis le début de l’année.

Notre portefeuille est actuellement très diversifié, avec plus de 200 lignes. Il affichait en fin de trimestre un rendement supérieur à 9 %, que nous attendons encore en forte hausse grâce aux rachats anticipés qui devraient concerner une partie de nos positions. Les meilleurs couples risque-rendement au sein du Fonds se trouvent parmi les obligations structurées, où certaines tranches d’obligations adossées à des prêts (« CLO ») offrent des marges de crédit très généreuses en regard du risque fondamental associé, en plus de taux variables. De plus, nous continuons d’identifier un potentiel de rendement significatif, combiné à une amélioration générale de la qualité du crédit, dans les secteurs de la finance et des ressources naturelles.

Loin de nous laisser bercer d’illusions après quelques semaines de performance positive, nous sommes pleinement conscients que les restrictions de liquidités vont continuer de provoquer des incidents de crédit et que la volatilité est susceptible de resurgir au cours des prochains trimestres. Toutefois, si tel est le cas, ce sera synonyme de nouvelles opportunités et le rendement du portefeuille constituera un puissant facteur d’atténuation des risques.