Carmignac P. Credit : La Lettre des Gérants

De nombreux faits marquants ont jalonné le premier trimestre, au premier rang desquels la faillite de plusieurs banques aux États-Unis et la chute de Credit Suisse en Europe. Bien que le secteur bancaire puisse rester en proie à des tensions et que d’autres dominos risquent de tomber à leur tour, il nous paraît peu probable que ces incidents entraînent un « arrêt cardiaque » du système financier similaire à celui que nous avons connu en 2008. Paradoxalement, les événements de ces dernières semaines semblent démontrer l’efficacité des réformes et réglementations mises en place au cours des 15 dernières années (à cet égard, notons que c’est l’assouplissement de la réglementation décidé sous l’administration Trump qui a rendu possible la faillite de SVB). Si SVB et Credit Suisse n’étaient sans doute pas les établissements les mieux gérés de la place, ils ont en effet bénéficié de l’existence d’amortisseurs qui auraient suffi à absorber les conséquences de leurs erreurs en l’absence d’une crise de confiance. En outre, loin d’être passives, les instances de réglementation n’ont pas hésité à agir avec détermination et pragmatisme pour éviter toute contagion.

Plus précisément, nous ne prévoyons absolument pas la disparition du marché des obligations convertibles contingentes (« AT1 ») suite à la reprise de Credit Suisse (CS) par UBS. Le marché a réagi le lundi suivant l’annonce de la fusion, sans doute davantage en raison de la subordination effective des obligations AT1 de Credit Suisse aux actions qu’au fait que leur valeur soit ramenée à zéro. L’annulation totale de ces obligations junior subordonnées, des instruments conçus précisément pour faciliter les fusions rendues nécessaires par les circonstances, n’a en effet aucunement pris le marché au dépourvu. Les trois milliards et quelques de dollars payés aux actionnaires de Credit Suisse ont toutefois créé un certain malaise, voire la crainte que l’opération n’anéantisse le marché des AT1. Les instances de réglementation européennes (ABE, CRU, BCE, Banque d’Angleterre) ont aussitôt rappelé que les actions étaient plus exposées aux pertes que les obligations les plus risquées, tandis que les participants au marché se rendaient compte qu’il s’agissait non seulement d’une spécificité suisse, mais aussi, et même plus vraisemblablement, d’une négociation tactique ad hoc avec le principal actionnaire de Credit Suisse. Après avoir atteint le 20 mars des sommets jamais vus depuis mars 2020, les marges de crédit des obligations des banques protégées par la possibilité d’un renflouement interne (bail-in) sont rapidement repassées en dessous des niveaux atteints à la clôture de la semaine précédente, ce qui n’a rien d’étonnant pour les obligations de la holding, pour la dette senior non privilégiée ou pour les titres de créance subordonnés de catégorie Tier 2 (même les obligations convertibles contingentes Tier 2 de Credit Suisse ont été épargnées par la FINMA et les participants au marché se sont rendu compte à quel point il aurait été difficile de déprécier d’autres catégories d’obligations que les AT1). Si la majeure partie des spreads des AT1 sont à présent plus larges qu’au moment de la remise à zéro de ces titres, ce qui laisse supposer que la plupart des émetteurs n’auraient pas intérêt à les refinancer s’ils étaient remboursables par anticipation aujourd’hui, ils se maintiennent dans la même marge de fluctuation sachant que les spreads des émetteurs les mieux notés se sont stabilisés à 100-150 points de base au-dessus de leur niveau de début mars. La stabilité de ce marché est vraiment remarquable sachant qu’environ 7% de ses encours ont été purement et simplement anéantis en un week-end.

Si les faits marquants du trimestre n’étaient finalement pas les symptômes d’une gangrène généralisée du système financier, ils n’en ont pas moins montré les conséquences inévitables d’une hausse du coût du capital au cours d’un cycle de crédit. Ce constat rejoint notre vision d’une multiplication des incidents de crédit au cours des prochaines années, un phénomène plutôt sain et générateur de performance. Certains poids deviennent en effet trop lourds pour s’en encombrer éternellement, surtout s’ils se révèlent en plus susceptibles d’engendrer de graves problèmes. Par ailleurs, cette évolution du cycle est d’autant plus accentuée que nous sortons d’une longue période de répression financière pendant laquelle l’argent ne coûtait quasiment rien. Ces dix dernières années, les émetteurs les mieux notés ont ainsi pu régulièrement et durablement emprunter à des taux proches de 0%. A ce coût, les conditions d’octroi peuvent vite se relâcher, et le jour où 0% devient 5%, des ajustements deviennent inéluctables. De même, ces dix dernières années, les société notées B ont pu facilement emprunter à moins de 5%. Même les émetteurs en difficulté pouvaient supporter un endettement très élevé, ce qui devient impossible lorsque 5% deviennent 10% ou plus (nous avons vu de solides émetteurs à haut rendement emprunter à plus de 13% au cours du trimestre !). Il s’ensuit que les défaillances sont vouées à monter en flèche par rapport au niveau exceptionnellement bas qui prévalait ces derniers temps.

Le contexte actuel est idéal pour les gérants qui sélectionnent les obligations avec une approche fondamentale. De manière générale, désormais, le risque fondamental est rémunéré généreusement, voire très généreusement pour ceux qui sont prêts à fournir les efforts d’analyse requis pour bien saisir les argumentaires d’investissement plus complexes. Le portefeuille de Carmignac Portfolio Credit est bien diversifié et équilibré, avec encore quelque 10% de couvertures par le biais de CDS sur les indices à haut rendement, une note de crédit moyenne de BB+ et un rendement supérieur à 10% (source Carmignac, 31/03/2023). Tout cela s’entend avant l’examen des possibilités de remboursement anticipé qu’offrent un grand nombre de nos émetteurs : dans bien des cas, ils auront tout intérêt à rembourser les détenteurs avant l’échéance, ce qui pourrait potentiellement ajouter 1% ou 2% au rendement susmentionné. Un tel niveau de rendement suppose des perspectives de performance particulièrement séduisantes, pour un risque de baisse limité en cas de volatilité des marchés (le portage permettant de compenser rapidement les décrochements). Le Fonds affiche une exposition significative aux secteurs de la finance et des ressources naturelles, dont la qualité de crédit s’améliore structurellement en période d’inflation. Il est également largement exposé à des tranches attrayantes (à taux variables) d’obligations adossées à des prêts (CLO). Cette approche devrait porter ses fruits même si la pression inflationniste dure plus longtemps que prévu.

Outre la configuration favorable actuelle, nous voyons d’un très bon œil le changement de contexte en cours. Pour rappel, les années qui ont suivi la crise financière de 2008 ont été marquées par une répression financière inédite en 5 000 ans d’histoire connue des taux d’intérêt. Avec le recul, jamais (en temps de paix) la période n’avait été moins propice à l’investissement dans le crédit. Nous considérons que le retour dans un monde où le capital n’est plus gratuit et où les entreprises dotées d’un bon modèle économique mais présentant un mauvais bilan doivent faire faillite – offrant par là même des opportunités asymétriques – est donc une excellente nouvelle.