Carmignac Global Bond: La Lettre des Gérants

Les marchés obligataires sont restés très volatils au premier trimestre 2023, période que nous pourrions diviser en trois phases :

• Janvier a été dominé par l’espoir d’un atterrissage en douceur, encouragé par la désinflation enregistrée aux États-Unis et l’absence de scénario récessionniste. Les taux américains ont chuté de 30 points de base (pb) et les marchés du crédit ont surperformé, avec un resserrement des marges de crédit de 50 pb. La réouverture de la Chine a également soutenu les marchés émergents, à travers la hausse des prix des matières premières (pétrole et cuivre).

• Février s’est révélé à l’exact opposé, obéissant aux mêmes dynamiques que l’an dernier. La vigueur des marchés du travail et la survenue brutale de poussées inflationnistes ont tiré les rendements et les marges de crédit à la hausse. Les conditions de financement se sont durcies, les marchés intégrant un taux terminal proche de 6% aux États-Unis et de 4% dans la zone euro. Les données macroéconomiques dénotaient toujours une activité au ralenti en Chine et les marchés ont commencé à manifester une certaine impatience face à la lenteur des effets de la réouverture du pays.

• Mars s’est caractérisé par un environnement classique d’aversion pour le risque, avec la faillite de Silicon Valley Bank (qui a contraint la Fed à relever ses taux de 25 pb seulement, plutôt que les 50 pb jusqu’alors largement attendus), suivie de la fusion de Credit Suisse et d’UBS. Les marchés du crédit ont baissé. La chute de Credit Suisse a pénalisé les détenteurs d’obligations convertibles contingentes (« AT1 »), mais aussi le secteur bancaire dans son ensemble. Les emprunts d’État sont sortis gagnants de cette conjoncture, avec des taux en repli de plus de 50 pb sur le marché américain.

Les faillites des banques régionales américaines au premier trimestre 2023 ont marqué la fin du cycle baissier sur les obligations, au point que le marché s’attend à ce que la Fed commence à resserrer sa politique monétaire dès le début de l’été. Suite aux déboires de Silicon Valley Bank, de Signature et de Credit Suisse, le secteur bancaire est aujourd’hui en proie à une grande incertitude, qui n’a fait qu’accroître la demande de fonds monétaires, plus rémunérateurs que les dépôts bancaires. Si les déposants continuent de retirer leurs fonds, la crise bancaire risque de s’accentuer.

L’Europe s’étant révélée plus résiliente, la BCE poursuit sa politique monétaire restrictive. Les dynamiques d’inflation sous-jacente restent haussières et les données macroéconomiques s’améliorent, avec une surperformance de l’euro portée par la chute des cours des matières premières.

Carmignac Portfolio Global Bond a enregistré une progression au premier trimestre, alimentée par trois sources de performance (sensibilité aux taux d’intérêt, devises et crédit). Nous avons su profiter de la chute des taux et de la remontée des devises émergentes. Les contributions les plus positives sont venues des obligations souveraines des États-Unis, du Canada et d’Allemagne. Sur le marché des devises, les monnaies d’Amérique latine (peso mexicain, real brésilien, peso chilien) et la roupie indonésienne ont profité de la réouverture de la Chine et du niveau élevé des taux réels dans ces pays. Notre positionnement sur le crédit s’est également révélé favorable grâce aux CLO (obligations adossées à des prêts).

Nous croyons toujours au scénario d’une récession aux États-Unis cette année. La crise des banques régionales nous montre que la Fed est allée trop loin dans ses relèvements de taux et que l’activité pourrait bientôt marquer le pas. Les banques devront durcir leurs conditions d’octroi de crédits et freiner ainsi le financement de l’économie réelle.

L’inflation sera le dernier bastion à tomber : le marché du travail demeure dynamique, mais devrait commencer à se dégrader sous l’effet du resserrement des conditions de financement, lequel devrait freiner la hausse des prix. Le marché des logements et le secteur manufacturier sont déjà passés en territoire récessif. L’activité dans les services résiste, soutenue par l’épargne excédentaire constituée grâce aux chèques de relance distribués par le gouvernement fédéral pendant la crise sanitaire (cette réserve pourrait cependant être quasiment épuisée à la fin de l’année).

Le positionnement défensif du Fonds rejoint ce scénario peu porteur. Nous avons accru notre sensibilité ainsi que notre exposition aux obligations souveraines des pays « cœur ». Nous avons ajouté des protections destinées à couvrir l’intégralité du portefeuille de crédit. Sur le marché des devises, nous détenons des positions acheteuses sur le yen et sur le franc suisse, qui devraient surperformer dans un contexte récessionniste. Nous sommes vendeurs sur le dollar, dont nous doutons de la capacité à protéger le Fonds sachant que la récession devrait naître aux États-Unis. Nous avons réduit notre exposition aux monnaies d’Amérique latine, qui ont enregistré de bonnes performances au cours du trimestre et risquent de pâtir de la dégradation de la conjoncture.