Carmignac P. EM Debt: Brief van de Fondsbeheerders

Het laatste kwartaal van 2022 stond in het teken van een herwonnen risicobereidheid nadat de rentemarkten zich stabiliseerden. Dit was enerzijds te danken aan de daling van de inflatie en anderzijds aan de verwachting dat er een recessie op komst is. Bijgevolg moest de dollar een deel van zijn spectaculaire jaarwinst prijsgeven.

Ook aan andere negatieve invloeden op beleggingen uit de opkomende markten (OM) en risico in het algemeen lijkt stilaan een einde te komen. Eerst gaf de Federal Reserve te kennen dat ze het tempo van de renteverhogingen zou bijsturen in het licht van de inflatie- en groeivooruitzichten. China, dat lange tijd vasthield aan een zero-COVID-beleid, wil dat beleid nu zo snel mogelijk loslaten en nam stimuleringsmaatregelen voor zijn vastgoedsector. En ten slotte was er nog de oorlog in Oekraïne, die een zware schok veroorzaakte in de voedsel- en energieprijzen maar die zich nu meer en meer lijkt te concentreren in het oostelijke deel van Oekraïne. De wereld heeft zich aangepast aan deze nieuwe realiteit wat het grondstoffenaanbod betreft.

Op de markten steeg de rente op obligaties in harde valuta's met 100 bp en die in lokale valuta's met 50 bp, terwijl de valutamarkt een gemengd beeld vertoonde, aangezien vele munten weliswaar stegen ten opzichte van de dollar, maar niet zozeer ten opzichte van de euro, een van de sterkste munten van het vierde kwartaal.

We waren dit jaar getuige van uitzonderlijk negatieve rendementen in het OM-segment, met een verlies voor de EMBIGD-benchmark van -17,8% in 2022, meer dan het vorige dieptepunt van -12,0% uit 2008.

Na de rally in bedrijfsobligaties hebben we de blootstelling van het fonds aan obligaties met een hoge bèta verminderd met de verkoop van bijvoorbeeld: Angola, Tunesië, Egypte en de Dominicaanse Republiek. Intussen verhoogden we de weging van kortlopende IG-obligaties zoals Roemenië, of semi-overheidspapier uit Polen. We blijven het globale kredietrisico actief beheren met behulp van CDS'en.

Wat de obligaties in lokale munt betreft, hebben we onze long-positie in Braziliaanse obligaties sterk verhoogd na de verkoopgolf halverwege november. We bleven long op Hongaarse obligaties, die fors in waarde stegen nadat de kwestie in verband met het EU-geld van de baan was. Meer in het algemeen, aangezien de gemoederen op de internationale obligatiemarkten vanaf midden november bedaarden, voegden we enkele long-posities toe in obligaties uit Mexico en Zuid-Korea, terwijl we onze beleggingen verminderden in obligaties die goed gepresteerd hadden zoals Tsjechië en Chili.

Voor de valutamarkt was de context minder gunstig voor de OM: we behielden deze maand een grote blootstelling aan de CZK omwille van de hoge carry en de geloofwaardige koppeling van de munt door de centrale bank, die sterk gecorreleerd is met de euro.

In de komende maanden verwachten we dat de belangrijkste tegenvallers voor OM-obligaties geleidelijk aan zullen verdwijnen. Ten eerste zal de inflatie naar verwachting verder dalen, waardoor de Fed in het eerste kwartaal de pauzeknop zal indrukken in zijn cyclus van renteverhogingen. China heeft het zero-COVID-beleid duidelijk losgelaten en pompt geld in zijn vastgoedsector, die doorgaans een belangrijke sector is voor opkomende landen wereldwijd. Ten slotte past de wereld zich aan aan de voedsel- en energieschok die de oorlog in Oekraïne heeft veroorzaakt. Dit aanpassingsproces zal doorgaan, zoals we bijvoorbeeld zien in Europa, met de bouw van nieuwe LNG-terminals en de investeringen in hernieuwbare energie.

In deze omstandigheden zullen we de rentegevoeligheid opnieuw verhogen, vooral in lokale munt en in bedrijfsobligaties in achtergebleven segmenten zoals de Centraal-Europese obligaties. We denken dat de landen die hun rente als eerste verhoogd hebben interessant blijven, vooral Brazilië, hoewel ook enkele laatkomers zoals Mexico interessant zijn.

De valutamarkt is waar we het minste winstpotentieel zien ten opzichte van de euro, maar onze verwachting is dat de dollar vanaf nu verder zal dalen.