Carmignac Portfolio Family Governed : La Lettre des Gérants

Au troisième trimestre, les tensions inflationnistes persistantes, la tonalité toujours plus restrictive des banques centrales, ainsi que la probabilité croissante d’un ralentissement de l’économie suivi d’une récession en 2023, ont dicté la tendance des marchés. Ces derniers ont accentué leur repli et nous avons assisté à une poursuite du mouvement de rotation en défaveur des titres de qualité à la valorisation relativement élevée, en particulier dans les secteurs de la technologie et de la santé. Nous pensons que ces valeurs retrouveront la faveur des investisseurs quand ceux-ci commenceront à prendre conscience des risques qui pèsent sur les bénéfices des segments du marché plus sensibles à la conjoncture dans un environnement récessionniste et qu’ils privilégieront la visibilité offerte par les entreprises de qualité. Malgré cette tendance défavorable à la catégorie de sociétés que cible le Fonds, ce dernier a surperformé son indicateur de référence grâce à la belle progression de certains de ses titres de sociétés familiales ou dirigées par leur fondateur, qui offrent une bonne illustration de son processus d’investissement principalement axé sur la sélection de valeurs bottom-up.

Les sociétés exposées à la remarquable dynamique du marché de la consommation aux États-Unis se sont affichées parmi les principaux contributeurs à la performance. Si l’horizon peut s’obscurcir pour les grandes multinationales, les PME américaines et leurs salariés résistent bien, comme l’ont montré les résultats toujours solides de Paychex, prestataire de services de paie pour les petites entreprises, dont l’action a gagné 6%, et de Cintas, fabricant de vêtements professionnels et de matériel industriel, dont le cours a progressé de 11%. Ces deux sociétés enregistrent actuellement une croissance à deux chiffres de leur chiffre d’affaires et de leur bénéfice, reflet d’une demande soutenue des clients finaux et d’une expansion de leurs parts de marché. Toutes deux ont en outre confirmé leurs perspectives d’une dynamique de croissance toujours favorable jusqu’à la fin de l’année. Dans le même esprit, Brown & Brown, sixième réseau de courtage en assurance des États-Unis, présent dans 45 États, a affiché une croissance à deux chiffres de son chiffre d’affaires, portée par la demande finale et par la hausse de ses tarifs, ce qui s’est traduit par une appréciation de son cours de Bourse de 11% au cours du trimestre.

Autre très belle performance des trois derniers mois, la chaîne d’hôtels Marriott a également vu son cours progresser de 11%. Le taux d’occupation de ses établissements, durement affecté par la crise sanitaire et par les confinements successifs qui ont limité les déplacements touristiques et professionnels, s’est redressé et se rapproche de 70%, avec un prix des chambres supérieur de 7% aux niveaux pré-pandémiques. La direction prévoit une poursuite de cette amélioration au cours des prochains mois. Enfin, le groupe pharmaceutique Eli Lilly, récemment introduit dans le portefeuille, s’est apprécié de 7%, tiré par le succès spectaculaire de son nouvel antidiabétique Mounjaro, qui présente en outre l’avantage de faire perdre du poids aux patients. La trajectoire des prescriptions de ce nouveau médicament dépasse de très loin celle des lancements précédents ainsi que les prévisions des analystes.

Parmi les contributions négatives à la performance du Fonds, quelques cas particuliers sont venus s’ajouter aux tendances défavorables à certains secteurs et à notre style de gestion déjà mentionnées. Wuxi Biologic, sous-traitant pharmaceutique chinois coté à Hong Kong, qui compte une clientèle internationale, s’est effondré de 30% lorsque le gouvernement américain a annoncé qu’il accorderait la priorité aux capacités de production domestiques pour la fabrication de médicaments biologiques en vue de réduire la dépendance aux entreprises chinoises, dans le contexte des tensions entre les deux pays. Estimant que le repli du titre est dû à une surréaction du marché, nous nous sommes légèrement renforcés sur la valeur. En effet, il faudra des années pour mettre en place des capacités de production supplémentaires – à condition que l’annonce soit suivie d’effet – sans compter que celles-ci seront coûteuses, et donc moins compétitives. En outre, Wuxi détient des contrats de longue durée qui devraient préserver sa rentabilité. Enfin, nous avons appris entre-temps que les fournisseurs d’équipements américains avaient dorénavant toute latitude pour vendre leurs machines à Wuxi, puisque la société a récemment été retirée de la liste « non vérifiée », une autre forme de restriction pratiquée par les États-Unis.

Demant, autre société du secteur pharmaceutique, a également pesé de manière significative sur la performance du Fonds. Ce fabricant d’aides auditives a vu son cours chuter de 29% à la suite de la publication de résultats décevants au titre du deuxième trimestre, reflétant un ralentissement de la demande des clients finaux pour ce type de produit. A cela s’ajoute des craintes relatives aux conséquences du ralentissement des économies et du poids croissant de l’inflation pour les consommateurs qui pourraient les inciter à reporter l’achat de ces appareils. En dépit de cette déconvenue, nous conservons notre modeste position sur le titre ; en effet, les tendances démographiques et innovantes de long terme restent intactes et devraient assurer une croissance durable à ce marché qui ne compte que quelques acteurs.

Dans l’ensemble, le Fonds n’a pas fait l’objet de remaniements significatifs au troisième trimestre. Parmi les principaux mouvements, nous pouvons mentionner la cession de notre participation dans le prestataire de services de paiement électroniques néerlandais Adyen. Cette vente n’est pas liée à l’activité de l’entreprise ni à ses perspectives boursières mais au fait que l’entreprise ne correspond plus à notre critère de société familiale ou détenue par ses fondateurs depuis que la participation de ces derniers au capital est passée en dessous de notre seuil de 10%. Au troisième trimestre, nous avons constitué une nouvelle position sur Sartorius, entreprise familiale de fabrication d’équipements et de consommables pour le secteur pharmaceutique, dont le chiffre d’affaires devrait profiter à terme de la croissance de la fabrication de médicaments biologiques.

Malgré la rotation sectorielle mentionnée au début de ce rapport et les légers ajustements que nous avons effectués en conséquence, nous restons fidèles à notre vision de long terme, à savoir investir dans des sociétés familiales caractérisées par la qualité de leurs fondamentaux et par une forte présence au capital de la famille ou du fondateur, qui guide l’entreprise et assure des décisions stratégiques de long terme. Une analyse détaillée de la gouvernance s’impose pour identifier les valeurs les plus prometteuses au sein de cet univers.

Source: Company website, Bloomberg, Carmignac, September 2022