Carmignac's Note

[Main Media] [Carmignac Note]

Het virus en de Rubicon

Enkel voor professionele beleggers.

Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

De meeste beleggers hebben goed begrepen dat het buitengewoon verruimende monetair beleid van de grote centrale banken in 2020 gunstiger dan ooit is geworden voor de koersen van financiële activa. Dat het zo goed als zeker is dat dit monetair beleid in 2021 en misschien zelfs langer zal worden voortgezet, terwijl wereldwijd de vaccinatiecampagne tegen COVID-19 uitzicht biedt op economisch herstel binnen enkele maanden, is dan ook bijzonder positief voor de aandelenmarkten. Het monetair beleid versterkt voor de markten het verwachte effect van de vaccinatie. Dat verklaart en rechtvaardigt het brede optimisme dat er al enkele maanden heerst.

Het roept echter ook herinneringen op aan de bedenking waarmee wij Carmignac's Note van januari 2020 besloten: "de markten zitten nog in de roes van de eindejaarsrally en worden daardoor steeds kwetsbaarder". Niemand had toen kunnen voorspellen dat een exogene gezondheidsschok enkele weken later zou tonen hoe kwetsbaar precies. Wij vonden waakzaamheid niettemin geboden en dat heeft tijdens de crisis aan het begin van het jaar in ons voordeel gespeeld, net zoals de vaststelling dat de keuze van de overheden om de economische activiteit stil te leggen geheid een terugkeer van ongeziene budgettaire en monetaire steunmaatregelen zou betekenen (zie Carmignac's Note van april 2020 – „De aanhouder wint!“). ons heeft geholpen om de daaropvolgende opleving mee te pikken.

Op korte termijn blijven wij optimistisch, maar dat beleggers bij de start van dit jaar massaal voor dezelfde positionering kiezen, baart ons zorgen


[Divider] [Management report] Architecture


Dat beleggers bij de start van dit jaar massaal voor dezelfde positionering kiezen, baart ons dan ook zorgen. Op korte termijn blijven wij weliswaar relatief positief ten aanzien van de aandelenmarkten – de overheden tonen zich bereid om de steun op te voeren zolang het vaccinatie-effect nog niet sterk genoeg is om de fakkel over te nemen. Op middellange termijn houden wij in onze strategische overwegingen rekening met het op handen zijnde spanningsveld tussen het economisch gunstige effect van een Amerikaans Congres met in beide kamers een Democratische meerderheid met een uitgebreid programma van begrotingsstimuli en de scheeftrekkingen die dat vooruitzicht kan teweegbrengen. Zoals gezegd in onze Note van december vorig jaar zou 2021 voor de markten wel eens een complexer jaar kunnen worden dan de meesten lijken aan te nemen.

De realiteit is iets waar we tegenaan botsen (Jacques Lacan)


De aankondiging van de eerste vaccins in november en de start van de vaccinaties hebben op de markten terecht een nieuwe fase ingeluid: een voorafname op het einde van de crisis. Economen verkondigden al snel dat de langverwachte opleving van de economische activiteit zich in het tweede en derde kwartaal zou voordoen. Dat zou te danken zijn aan de vaccinatiecampagnes die op kruissnelheid komen, waardoor consumenten opnieuw het vertrouwen (en de toestemming) zouden krijgen om aan hun al zo lang gefnuikte verlangens toe te geven en het uit voorzorg opgepotte spaargeld eindelijk te laten rollen. Daar zou waarschijnlijk ook nog een versnelling van de al gestarte voorraadopbouw van bedrijven bovenop komen. Het pad naar een herwonnen mobiliteit van de consument en het herstel van de dienstensector was daarmee uitgetekend.

Het traject naar die bevrijding verloopt voorlopig echter bijzonder moeizaam. Door logistieke problemen, terughoudendheid bij de bevolking tegenover vaccinatie, moeilijke keuzes over wie voorrang krijgt en tempoverschillen tussen landen schuift het tijdstip waarop het leven zijn normale gang kan hervatten steeds verder op in de toekomst. Dat vergroot het risico dat om de nieuwe golf van besmettingen in te dijken opnieuw strengere lockdownmaatregelen nodig zullen zijn vóór de vaccinatiecampagnes eindelijk voor een doorbraak zullen zorgen. Als de recent geïdentificeerde, veel besmettelijkere variant van het coronavirus zich over Europa verspreidt, stijgt natuurlijk ook de kans daarop en de duur van deze nieuwe, nog steeds zeer moeilijke fase. Voor de ontwikkeling van de markten hoeft dat niet per se een risico te zijn, zolang de overheden en centrale banken voor de nodige steun blijven zorgen, maar het sterkt ons in onze overtuiging om bij de samenstelling van portefeuilles te blijven kiezen voor aandelen met goed voorspelbare resultaten.

Uitzicht op een ommekeer op de markten op middellange termijn


Misschien komt het doordat het in 2021 precies vijftig jaar geleden is dat de mogelijkheid om dollars in goud om te ruilen verdween, wat destijds een snelle ontwaarding van de Amerikaanse munt op gang bracht en een forse inflatieopstoot ontketende (die later nog gevoed werd door de eerste oliecrisis), maar dat de Amerikaanse Senaat in Democratische handen terechtkomt, heeft een steeds heviger debat op gang gebracht over het inflatierisico, dat door een daling van de dollar zou toenemen. En hoe de inflatie zich zal ontwikkelen is vandaag bepalend voor zowat alles in beleggingsland: de rente, uiteraard, maar ook de waardering van de aandelenmarkten en het lot van zo'n 18.000 miljard aan staatsobligaties met negatieve rente. Dit onderwerp verdient dus enige aandacht.

Het lijdt geen twijfel dat een Democratische meerderheid in het Congres de linkervleugel van de partij ertoe zal aanzetten te eisen dat alle maatregelen uit het verkiezingsprogramma van Joe Biden, ook de 'progressiefste', worden uitgevoerd. Laat ons echter niet vergeten dat die in extremis veroverde meerderheid uitermate krap is en dat voor elke stemming de steun van de gematigde verkozenen nodig is. De kans is dus klein dat de radicaalste maatregelen uit het economische programma erdoor komen, maar wij verwachten in 2021 wel een nieuw omvangrijk pakket budgettaire stimuli. Bovendien zijn er nog een aanzienlijk gebrek aan werkgelegenheid en veel onbenutte productiecapaciteit, en blijven de demografie en de technologische disruptie grote, structurele deflatoire krachten. Wij achten het risico dan ook beperkt dat de inflatie in 2021 aantrekt met meer dan een aanzienlijk, maar per definitie tijdelijk basiseffect. Over een aantal investeringen bestaat overigens wel een consensus, met name in infrastructuur, maar de maatregelen die de belastingdruk het meest verhogen zullen waarschijnlijk op enorme weerstand stuiten, zeker als de groei kwetsbaar is. Een verhoging van de belastingen, in het bijzonder op meerwaarden en vennootschappen, blijft dus wellicht beperkt, en zal weinig impact hebben op 2021. De groei van de economie zou volgens onze ramingen het Amerikaanse begrotingstekort moeten terugdringen van 16% naar 10% à 11% in 2021, wat de markten en de Federal Reserve normaliter zonder veel moeite kunnen financieren. Het logische gevolg daarvan lijkt ons dat de dollar in 2021 verder verzwakt, maar niet onderuitgaat.

Op middellange termijn luidt de groeiende inmenging van de overheid in het economische leven een ommekeer op de markten in


[Divider] [Governance] Blue sky


Dat eerder milde vooruitzicht voor de korte termijn zegt evenwel niets over de trend op lange termijn. Overheden en centrale banken, met name in de Verenigde Staten, zijn in 2020 de Rubicon overgestoken. Het wordt zowel politiek als maatschappelijk aartsmoeilijk om de – al ver gevorderde – trend van groeiende inmenging van de overheid in het economische leven te keren. De explosieve toename van zowel de begrotingstekorten als de geldcreatie is daarvan een eerste teken aan de wand. Tegen deze achtergrond vergroot de komst van een Democratische meerderheid in het Congres ontegensprekelijk de kans dat het inmiddels veertig jaar geleden in het 'Reagan-Thatcher'-tijdperk geïntroduceerde economische model van deregulering, lagere belastingdruk en een zich terugtrekkende overheid, blijvend onder vuur komt te liggen. De volgende Amerikaanse minister van Financiën, Janet Yellen, heeft nooit onder stoelen of banken gestoken dat zij wat dat betreft een bijzonder keynesiaanse mening is toegedaan. Die nieuwe kijk op groei kan logischerwijze leiden tot een beleid dat er bewust voor kiest om een groter deel van de geproduceerde welvaart naar de lonen te laten vloeien. Zo'n herijking zou een kentering van de trend in productiviteit en inflatie in de hand werken. Daar moeten we ons op voorbereiden, vandaar onze posities in enkele conjunctuurgevoelige sectoren in de Verenigde Staten en in goudmijnen, en onze gedeeltelijke afdekking van het renterisico en de Nasdaq.



Een veertig jaar oude ontwikkeling verdient echter het voordeel van de twijfel, dus voorlopig focussen we ons vooral op de imminente economische onzekerheid, in het bijzonder in Europa. Tot slot merken we op dat in 2020 één land inging tegen de algemene trend om de vlucht vooruit te nemen: China. Dat heeft niet alleen de pandemie goed aangepakt en van ongebreidelde geldcreatie afgezien, maar heeft noodgedwongen ook geleerd om zich 'los te koppelen' van de Verenigde Staten. In China vinden wij vandaag een groot deel van de beleggingen die ons kunnen overtuigen. Ook in 2021, dat een complex en dus kansrijk jaar belooft te worden, zullen evenwichtige portefeuilles en een resolute keuze voor actief beheer wellicht weer waardevolle wapens voor onze fondsen blijken.


Bron: Carmignac, Bloomberg, 31/12/2020


Beleggingsstrategie

  • Aandelen

    In 2020 tekenden zich grote verschillen tussen de regio's af. De Chinese en Amerikaanse indices keerden gezwind terug naar hun niveaus van vóór de crisis, terwijl Europa op achterstand blijft. De zeer snelle koersstijging van waardeaandelen aan het einde van het jaar was overigens ontoereikend om de leidende positie van groeiaandelen in gevaar te brengen.

    In die omstandigheden profiteerde ons beheer van onze internationale aanpak die gericht is op seculiere groeiaandelen tegen redelijke prijzen, en van onze flexibiliteit en ons vermogen om snel te reageren, in het bijzonder om vanaf het voorjaar bij de heropstart van de economie opnieuw positie te nemen in zorgvuldig geselecteerde segmenten. Door de euforie aan het einde van vorig jaar zijn de marktrisico's vandaag asymmetrischer – veel goed nieuws is al in de koersen verrekend.

    Wij benaderen 2021 dus met enige voorzichtigheid in onze effectenselectie en portefeuilleopbouw. We houden vast aan een strategische voorkeur voor groeibedrijven met goed voorspelbare resultaten die wellicht blijven profiteren van de economische onzekerheid, zonder de waarderingen uit het oog te verliezen. Zo hebben we een short-positie op de Nasdaq geopend om de bèta van onze blootstelling gericht te verlagen. We hebben ook winst genomen op enkele aandelen die ons kwetsbaar lijken voor een kentering van de markt, zoals bepaalde Chinese internetplatformen die aan strengere regelgeving dreigen te worden onderworpen. We deden ook onze Chinese fabrikanten van elektrische auto's van de hand om sterker in te zetten op de historische autobouwers in Europa en Zuid-Korea, die de overstap naar elektrische voertuigen aan het maken zijn. Om onze portefeuille in evenwicht te houden, behouden we een blootstelling aan bedrijven die van de economische heropstart kunnen profiteren, meer bepaald met nieuwe posities die inzetten op het herstel van de Amerikaanse consumptie. De stijgende begrotingstekorten kunnen ook de goudmijnsector ondersteunen, dus hebben we die posities gehandhaafd.

  • Obligaties

    Door het positieve vaccinnieuws aan het einde van het jaar en de bevestiging dat de Federal Reserve haar aankopen onverminderd zal voortzetten, hebben risicovolle activa het goed gedaan. Zo bevindt de bedrijfsobligatiemarkt zich opnieuw op het niveau van vóór de crisis en noteerden Portugese en Spaanse tienjarige staatsobligaties tijdelijk onder nul. Die ontwikkeling houdt verband met de huidige en verwachte ingrepen van de centrale banken, maar de waarderingen zetten ons ertoe aan uiterst selectief te werk te gaan. Wij kiezen dan ook voor de activa waarop de spread naar onze mening het sterkst kan verkrappen. Zo geven we in bedrijfsobligaties nog steeds de voorkeur aan de energiesector, financiële instellingen en toerisme.

    Wat betreft staatsobligaties handhaven we een blootstelling aan Italië, dat in een klimaat van financiële repressie aantrekkelijk blijft met een positieve rente en een steile curve, terwijl de Italiaanse schatkist in 2021 wellicht een negatief emissiesaldo heeft, dat volledig zal worden opgenomen door de ECB.

    In de Verenigde Staten focust de centrale bank haar ingrepen op de korte rente, waardoor het effect van het herstel wellicht vooral voelbaar zal zijn in de segmenten met langere looptijden. Het economische herstel is weliswaar al grotendeels in de koersen verrekend, maar het vooruitzicht op extra begrotingsstimuli onder de regering-Biden rechtvaardigt een short-positie op de Amerikaanse tien- en dertigjaarsrente in onze portefeuilles.

    In de opkomende markten, tot slot, is de blootstelling van onze fondsen gespreid over enkele valuta's die zijn achtergebleven (Zuid-Korea, China, India) en een selectie van obligaties die nog stijgingspotentieel hebben, zoals uitgiften uit China en Roemenië.