All you need is growth

Enkel voor professionele beleggers.
Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Het echec van de centrale banken doet de vraag rijzen of er geen fiscale stimuleringsmaatregelen moeten worden genomen

Ondanks jaren van kwantitatieve versoepeling en ongekend lage rentetarieven heeft het monetair beleid niet kunnen voorkomen dat de economische groei de afgelopen acht jaar vrijwel overal op een teleurstellend niveau is blijven steken.

Dit echec heeft drie gevolgen. Het eerste is het meest gunstige: wat een uitzonderlijke, tijdelijke maatregel als reactie op de grote financiële crisis had moeten zijn, begint nu een permanent beleid te worden. De centrale banken worden gedwongen een uiterst soepel monetair beleid te handhaven. De markten vinden dat prachtig, maar het probleem voor de reële economie is dat een dergelijk beleid steeds meer stuit op de wet van afnemend rendement: de impact ervan slijt af naarmate de rente afzakt tot een extreem laag niveau.

Het tweede gevolg is een toename van het economische risico: zelfs in het geval van een permanent lage rente kunnen de landen hun verstoord financieel evenwicht niet terugdringen vanwege het gebrek aan nominale groei. Daarnaast is het economische model van de banksector op zijn kop gezet. In een context van te weinig groei vormt het probleem van de houdbaarheid van de schuldenlast en de zwakke banksector op termijn een belangrijk risico voor de financiële stabiliteit in de wereld. Dit risico wordt nog vergroot nu de geloofwaardigheid van de centrale banken, die een vlucht naar voren hebben ingezet waar ze weinig controle over hebben, onder druk is komen te staan.

Dit brengt ons bij het derde gevolg van het echec van de centrale banken: de druk op de regeringen om de situatie weer onder controle te krijgen via budgettaire en fiscale beleidsmaatregelen neemt toe. Door de vele verkiezingen die in het verschiet liggen, is economische groei weer een belangrijke politieke kwestie geworden. Onder druk van een bevolking die de afgelopen acht jaar is genegeerd, klinkt in alle gelederen de roep om een herstel van de economische groei.

Voor zowel de aandelen- als de obligatiemarkten zou dat een structurele verandering van doorslaggevend belang zijn, na acht jaar van eenzijdig beleid dat vooral bepaald werd door de invloed van de centrale banken op de prijzen van financiële activa. In het kader van hun risicobeleid dienen beleggers deze vooralsnog hypothetische overgang dan ook nader te onderzoeken.

Sinds begin dit jaar is de Amerikaanse groei vooral gebaseerd op de consumentenuitgaven. Zoals we hadden verwacht (zie Carmignac's Note van april 2016 "Dans op een vulkaan") zijn de investeringsuitgaven in de private sector verder gedaald als gevolg van de lagere marges van de bedrijven en het enorme overschot aan productiecapaciteit. Aangezien gelijke oorzaken altijd gelijke gevolgen hebben, is er op dit moment geen aanleiding om te anticiperen op een herstel van de investeringen op korte termijn. De consumptie zou daarentegen onder druk kunnen komen te staan, niet alleen omdat de huren en de gezondheidsuitgaven omhooggaan, maar ook door een afname van het consumentenvertrouwen, waardoor de spaarquote zou kunnen stijgen. De Amerikaanse groei blijft daardoor gevoelig voor een cyclische vertraging in een context waarin de potentiële groei op middellange termijn gezakt is tot nauwelijks 1%. Daarnaast liggen de overheidsuitgaven in de bouwsector (als percentage van het bbp) in de aanloop naar de verkiezingen op een historisch dieptepunt (sinds ten minste 40 jaar!). Het is dan ook niet verbazingwekkend dat Hillary Clinton een economisch programma presenteert met 275 miljard dollar aan geplande overheidsinvesteringen over vijf jaar om de lage investeringen in de private sector te compenseren, en dat Donald Trump wijst op "de noodzaak om de infrastructuur van het land helemaal opnieuw uit te denken". Hoewel de opmerking van Donald Trump, die tegelijkertijd drastische belastingverlagingen in het vooruitzicht stelt, vrij oppervlakkig overkomt, maken beide kandidaten steeds mooiere verkiezingsbeloften als het om overheidsinvesteringen gaat.

Begin augustus maakte Japan een nieuw programma van fiscale stimuleringsmaatregelen ter hoogte van 275 miljard dollar bekend (28.000 miljard yen). Hoewel de aangekondigde cijfers met terughoudendheid moeten worden bekeken, is hier toch sprake van een spectaculaire omslag in de prioriteitsstelling als we ons bedenken dat in 2014 nog het funeste besluit werd genomen om de consumptiebelasting met 8% te verhogen, waarna de Japanse economie snel inzakte.

In het Verenigd Koninkrijk zal de nieuwe minister van Financiën Philip Hammond waarschijnlijk op korte termijn een overheidsinvesteringsprogramma aankondigen om het negatieve effect van de Brexit op de economie te compenseren. In de eurozone blijft de speelruimte van de diverse landen sterk uiteenlopen. Aan de ene kant maakte Duitsland onlangs voor het eerste halfjaar een begrotingsoverschot van 18,5 miljard euro bekend (oftewel 1,2% van het bbp), en aan de andere kant kampt de rest van de zone met zeer hoge tekorten. Maar doordat de Britse keuze voor een Brexit de economische groei bedreigt, zou de Europese Commissie zich nog toleranter kunnen gaan opstellen tegenover landen die niet voldoen aan de begrotingseisen van het stabiliteitspact. In Duitsland heeft de regering Merkel altijd hardnekkig geweigerd de belastingbetaler wat meer te laten profiteren van de resultaten van haar efficiënte beleid. Maar door de vertraging die de economie van het land binnenkort zou kunnen oplopen en de aanbevelingen van instanties als het IMF, zou de regering daar overheen kunnen stappen en besluiten de belastingen te verlagen of de overheidsuitgaven te verhogen, temeer daar er volgend jaar verkiezingen worden gehouden.

Deze overstap van monetaire naar fiscale ondersteuning is nog lang niet gerealiseerd. In de Verenigde Staten kan het lang duren voordat de verkiezingsbeloften worden waargemaakt, zeker als de Republikeinen bij de verkiezingen voor het Congres, ook in november van dit jaar, hun meerderheid behouden. Als Europa en Japan meer afstand willen nemen van hun orthodoxe financiële beleid moeten ze meer politieke wil laten zien dan we tot nu toe gewend zijn. Deze sceptische houding is momenteel zichtbaar op de obligatiemarkten: het rendement op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van dertig jaar bleef aan het eind van de zomer vlakbij het historisch laagterecord hangen. De outperformance op de aandelenmarkt van de industriële en cyclische sectoren na het dieptepunt van januari/februari ziet er hoopvoller uit. Als de economische ontwikkeling tegenvalt zouden de obligatiemarkten dus goed stand kunnen houden, maar gezien het niveau waarop ze zich momenteel bevinden is hun groeipotentieel zeer beperkt. Op de aandelenmarkten zouden de cyclische waarden echter worden afgestraft ten gunste van de meer defensieve waarden. Maar als er overtuigende fiscale stimuleringsmaatregelen komen, zouden die de aandelenmarkten de ondersteuning kunnen bieden die ze momenteel nodig hebben, hoewel de cyclische waarden al volop geprofiteerd hebben van deze verwachting. De obligatiemarkt zal echter bijzonder kwetsbaar zijn. Deze kwetsbaarheid zou nog groter kunnen worden aangezien de druk van de Amerikaanse inflatie zich zal ophogen tussen nu en het eind van het jaar, op een moment dat de deflatoire schok als gevolg van de in 2015 ingestorte olieprijzen ten einde loopt.

In dit stadium is er op de obligatiemarkten dus een ongunstige situatie van asymmetrische risico's ontstaan. Maar dankzij de handhaving van een zeer verruimend monetair beleid en de mogelijkheid om economische ondersteuningsprogramma's in te voeren, blijven de vooruitzichten voor de aandelen- en obligatiemarkten gunstiger. Om die reden houden wij onze blootstelling nog enige tijd aan. Maar we blijven er rekening mee houden dat de waardering van deze activaklassen zou kunnen worden aangetast als de rente onder druk komt te staan. Als gevolg van deze diagnose moeten we de komende maanden dubbel zo waakzaam zijn wat betreft de ontwikkeling van het koppel monetair beleid/fiscaal beleid.

The Long and Winding Road
Will never Disappear…
The Beatles

Bron : Bloomberg, 09/2016