Carmignac Portfolio Grande Europe : La Lettre du Gérant

Durant tout le trimestre, les marchés européens sont restés confrontés à plusieurs facteurs défavorables. D’un côté, l’inflation a persisté, à des niveaux bien supérieurs aux objectifs des banques centrales, entraînant une pression à la hausse sur les taux d’intérêt et une augmentation des rendements obligataires. De l’autre côté, en raison de la guerre en Ukraine – et de la suspension des livraisons de gaz russe à l’Europe qui en a découlé – les prix de l’énergie sont restés élevés et la probabilité d’un rationnement en 2023 s’est accrue. Ces deux éléments devraient peser sur la situation financière des ménages et des entreprises en Europe, avec à la clé un risque de révision à la baisse des prévisions de résultats pour l’an prochain (reflétant un ralentissement des bénéfices plus prononcé que celui intégré actuellement).
Nous anticipons en outre, au moins pour le premier semestre 2023, une croissance négative du PIB. Certes, certaines mesures budgétaires (telles que le plafonnement des prix de l’énergie) atténuent ces effets négatifs, mais elles doivent être financées, ce qui limite la marge de manœuvre des pouvoirs publics pour stimuler la croissance, comme l’a montré de manière spectaculaire la volte-face récente du gouvernement britannique sur ses propositions de baisses d’impôts.

En juillet, les marchés ont commencé par remonter, portés par les faux espoirs d’une décrue rapide de l’inflation aux États-Unis. Cette perspective s’est heurtée, tout d’abord, à la tonalité restrictive des discours des banquiers centraux, puis aux bons chiffres de l’emploi et à la poursuite de la hausse des prix, statistiques qui sont venues confirmer la vigueur ininterrompue du marché du travail et de l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation). Nous pensons néanmoins que la tendance dominante devrait s’inverser dès que l’attention des investisseurs se reportera de la compression des multiples de valorisation, due à la hausse des taux, vers les craintes grandissantes suscitées par les répercussions de l’envolée des coûts sur la situation économique et sur les bénéfices des entreprises. Ce changement se traduira par un contexte plus propice au type d’actions que nous détenons en portefeuille, à savoir des titres à forte visibilité émis par des sociétés qui présentent un chiffre d’affaires et des bénéfices résilients, et donc moins sensibles à la conjoncture. La période de publication des résultats du deuxième trimestre en Europe s’est révélée globalement sans surprise, avec une proportion exceptionnellement élevée de sociétés qui ont dépassé les attentes. Si les estimations pour l’année 2022 sont restées globalement inchangées sachant que les répercussions des facteurs négatifs mentionnés plus haut ne se sont pas encore concrétisées, les investisseurs estiment que ces chiffres ne tiennent pas forcément compte des risques qui se profilent.

Au cours des trois derniers mois, tous les secteurs ont enregistré une performance négative, moins marquée toutefois pour l’énergie et les matières premières, ce qui a pesé sur le Fonds étant donné son absence d’exposition à ces deux secteurs. Notre sélection de titres s’est avérée néanmoins judicieuse et nous a permis de faire un peu mieux que l’indicateur de référence. Nous avons bénéficié de notre forte exposition au secteur de la santé, que nous avons renforcée ces derniers mois. Nous apprécions la visibilité offerte par nombre de valeurs qu’il englobe dans le contexte difficile actuel. De ce fait, ce segment représente dorénavant un axe fort du Fonds. Nous estimons en outre que la hausse des taux d’intérêt a entraîné une compression injustifiée des multiples de valorisation de ces titres. Au troisième trimestre, outre les nouvelles positions déjà constituées cette année, notamment sur Alcon (lentilles de contact), Genmab (biotechnologie) ou Straumann (dentisterie), nous avons ajouté au portefeuille le sous-traitant pharmaceutique Lonza, dont les derniers résultats publiés – et le modèle économique – reflètent la grande visibilité de ses flux de bénéfices, en raison notamment du caractère long terme de ses contrats et à la croissance de la demande, en particulier pour les médicaments biologiques ou encore les thérapies géniques et cellulaires comme les techniques à base d’ARN. Le titre s’est fortement déprécié cette année et nous avons profité d’un point d’entrée extrêmement intéressant. Notre principale valeur en portefeuille, Novo Nordisk, a fortement fluctué au troisième trimestre. Après une réaction négative cet été à la nouvelle d’un nouveau report du redémarrage de la production de son traitement contre l’obésité, Wegovy, désormais prévu à la fin du quatrième trimestre, le titre s’est rapidement ressaisi suite à l’annonce par la société de résultats démontrant l’efficacité supérieure de l’un de ses produits en développement destiné à favoriser la perte de poids. Le groupe a également publié de bons chiffres trimestriels et relevé ses prévisions pour l’année 2022, principalement grâce à la croissance continue de son antidiabétique à injection hebdomadaire, Ozempic. Bien que ce produit soit commercialisé depuis quelques années déjà, il affiche une croissance exponentielle due à sa remarquable efficacité et à son mode d’administration pratique, avec une progression de plus de 80% de ses prescriptions aux États-Unis au cours du trimestre en glissement annuel.

Par ailleurs, le spécialiste de la restauration collective Compass a enregistré une solide performance boursière au troisième trimestre. Le titre a en effet continué d’effacer ses pertes, y compris celles imputables à la pandémie. Cette valeur associée au thème de la réouverture n’a cessé de s’apprécier et affiche une progression significative depuis son entrée dans le portefeuille, au début de la crise sanitaire. Nous avons revendu la quasi-totalité de notre participation après avoir atteint notre objectif de cours. Le groupe de luxe LVMH a lui aussi réalisé une très bonne performance suite à la publication de résultats semestriels qui confirment la puissance de ses marques (croissance organique et aucun signe de ralentissement). Dans ce cas également, nous nous sommes allégés sur le titre après sa forte performance relative, jugeant son concurrent Hermès plus attrayant à l’heure actuelle. Nous avons initié notre position sur ce dernier en juillet, en profitant du point d’entrée extrêmement favorable créé par un net repli du cours de l’action. Depuis lors, le titre a déjà recouvré une partie de ses pertes. Du côté des contributions négatives, nous avons observé une faiblesse marquée des valeurs les plus sensibles à l’activité économique, comme Puma (vêtements de sport) ou Kingspan (matériaux de construction). Les acteurs de l’énergie éolienne Orsted et Vestas ont également pesé sur la performance après des résultats trimestriels qui ont confirmé les conditions d’activité difficiles engendrées par la volatilité des prix de l’énergie, les perturbations des chaînes d’approvisionnement et l’inflation des coûts liés à la logistique. Nous nous sommes renforcés sur Orsted, estimant que les perspectives à long terme restent favorables au vu de la forte croissance que devraient enregistrer les capacités éoliennes installées au cours des prochaines décennies.

L’environnement de marché met le Fonds à dure épreuve depuis le début de l’année, tant en termes de performance absolue qu’en comparaison avec notre indicateur de référence. Compte tenu toutefois de notre horizon d’investissement de cinq ans, nous allons continuer de privilégier les sociétés au caractère durable affichant un rendement du capital élevé, qui réinvestissent dans leur croissance future et dont nous pensons qu’elles continueront d’offrir aux investisseurs les rendements les plus attrayants à long terme. Le repli significatif de ce type de sociétés sur les marchés actions crée selon nous des opportunités pour le Fonds, en procurant des points d’entrée très intéressants dans des entreprises remarquables, comme le montrent les exemples cités plus haut.