Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – Eerste kwartaal 2019 Eerste kwartaal 2019

17.04.2019

MACRO-ECONOMISCHE ANALYSE

De eerste tekenen van de Amerikaanse vertraging, de zwakte van Europa en de schijnbare moeite om een beetje inflatie in de economie te krijgen & te behouden hebben de angst van de centrale bankiers aangewakkerd, waardoor de centrale banken zich opnieuw bijzonder inschikkelijk opstellen. Bijgevolg is de liquiditeit, waarvan de krimp in 2018 een negatieve invloed had op de markten, plots gunstiger geworden. De beleggers hebben de bescherming tegen de economische vertraging, die de centrale banken hadden beloofd, met beide handen gegrepen. Maar is deze kentering blijvend? De fiscale stimuleringsmaatregelen in China, de stabilisering van de Europese economieën en een lichte Amerikaanse vertraging zouden moeten bijdragen aan een conjuncturele opvering van de wereldwijde economie, die een positieve invloed zou hebben op de aandelenmarkten, zeker als de dollar verzwakt.

Internationaal perspectief

In ons laatste verslag, dat over het algemeen eerder sceptisch stond tegenover de wereldwijde conjunctuur en tegenover het vermogen van de aandelenmarkten om de in het begin van het jaar ingezette opleving door te zetten, schreven we echter nog: "De ongerustheid over een uitgesproken vertraging van de Amerikaanse economie zou dus weer koortsachtig kunnen oplopen, ook al zal de Fed een te sterke spreadverruiming op risicovolle activa en de dollar willen blijven voorkomen en dus, zoals nu ook al, een beleid voeren dat meer is ingegeven door de markten dan door de economie." We voegden er evenwel aan toe: "De volledige werkgelegenheid en de daarmee gepaard gaande loonstijgingen beletten de Fed meteen overstag te gaan. De Fed zal enige tijd moeten wachten met de beleidsomslag waar de markten op hopen."

We waren te voorzichtig: de voorzitter van de Federal Reserve bevestigde het hele kwartaal lang dat de positie van de Fed duidelijk veranderd is tegenover begin 2019. Enkele negatieve cijfers over de investeringen en enkele minder positieve cijfers over de Amerikaanse tewerkstelling waren, in combinatie met een negatieve perceptie van de Chinese en Europese conjunctuur in een context van internationale handel die door de lopende handelsonderhandelingen onzekerder is geworden, voor de Fed voldoende om een veel toegeeflijkere houding aan te nemen. Ondertussen is het monetair beleid afhankelijk van de economische cijfers, en vanaf mei zal de centrale bank haar balansverkleining vertragen. En belangrijker nog: de Fed mikt op een hoger inflatieniveau van 2,5% (gemeten door de Personal Consumption Expenditure Index - PCE), dat in de afgelopen 25 jaar nooit overschreden werd. Daarmee is de toon dermate veranderd dat de markten nu anticiperen op een daling van de beleidsrente in de loop van 2019, terwijl er in het begin van het jaar nog twee stijgingen voorzien waren. De rentecurve is in maart voorlopig omgekeerd, waarbij de tienjaarsrente lager kwam te liggen dan de driemaandsrente.

Tegelijkertijd heeft de ECB, als antwoord op de aanhoudende futloosheid van de Europese bedrijvigheid en de verontrustende zwakte van Duitsland en Italië, aangekondigd dat ze zal doen wat nodig is om de rente over de hele curve zo laag mogelijk te houden, wat ertoe heeft bijgedragen dat het rendement op Duits schatkistpapier met een looptijd van tien jaar voor het eerst sinds oktober 2016 in de rode cijfers kwam. De afnemende inflatie aan beide zijden van de Atlantische Oceaan leidde er ook toe dat de centrale banken zich opnieuw bijzonder inschikkelijk opstellen. Door de verkrapping van de liquiditeit hadden risicovolle activa het in de tweede helft van 2018 zeer moeilijk, maar die liquiditeit is plots opnieuw gunstiger. Ondertussen lijken de Chinese stimuleringsmaatregelen hun eerste vruchten af te werpen, waardoor men op korte en middellange termijn wat optimistischer is wat betreft de verwachtingen voor de Chinese bijdrage aan de wereldwijde groei.

[Quarterly report] Mauvais chiffres - NL

Bron : Carmignac, Bloomberg, 04/2019

Op drie maanden tijd is de marktomgeving dus behoorlijk veranderd. Maar verantwoorden de eerste tekenen van vertraging in de VS, de zwakte van Europa en de schijnbare moeite om een beetje inflatie in de economie te houden daarom de kennelijke schrik van de centrale bankiers of de ongeruste commentaren van het IMF en tegelijkertijd het feit dat de aandelenmarkten wereldwijd opnieuw in de smaak vallen?

Verenigde Staten

In de VS lijkt de zo vaak aangekondigde vertraging, die door het procyclische beleid van president Trump werd afgestopt, nu toch waarheid te worden, ook al maken de zeer koude winter in het noorden en het oosten van het land en de gedeeltelijke shutdown van de Amerikaanse overheidsdiensten gedurende enkele weken dat de economische cijfers met enige voorzichtigheid moeten worden gelezen. Objectief gezien lijken de investeringen de afgelopen maanden echter de drager van de groei te zijn geworden. De arbeidsmarkt daarentegen vertoonde de eerste tekenen van ademnood: de werkgelegenheid nam af en de groei van het uurloon daalde van 3,4% naar 3,2%. Dat cijfer blijft echter hoog genoeg om de marges van de bedrijven mee af te toppen en mogelijk de investeringen laag te houden.

Deze situatie zou nog erger worden als de dollar zou blijven stijgen door een te groot renteverschil of doordat de andere grote valuta's als structureel uitgesproken zwak worden gepercipieerd, hetgeen van de dollar de standaard sterke munt zou maken. Wij zijn echter van mening dat de verdere vertraging, de uitdieping van de lopende rekening en de agressieve houding van de Fed uiteindelijk zullen leiden tot een zwakkere dollar, wat zowel de VS zelf als de rest van de wereld ten goede komt. De daling van de nominale obligatierente in het afgelopen kwartaal, die sneller was dan die van de inflatie, heeft geleid tot een instorting van de reële rente, die op 5 maanden tijd van 1,15% naar 0,50% is gezakt, wat de liquiditeit verbetert en de reële kosten van de financiering van de investeringen tot hun juiste proporties terugbrengt.

De felle reactie van de Fed op de eerste strubbelingen van de Amerikaanse groei en de vastberadenheid van president Trump om zijn kiespubliek, met het oog op de politieke debatten die in de verte al opdoemen, economisch niet teleur te stellen, stellen opnieuw gerust dat er tegen eind 2020 geen te uitgesproken rem zal staan op de activiteit, ook al lijkt het ons waarschijnlijk dat de huidige vertraging eerst nog even zal aanhouden.

[Quarterly report] Etats-Unis - NL

Bron : Carmignac, Datastream, 04/2019

Europa

In Europa was het meest markante feit van de economische bedrijvigheid van de voorbije maanden de Duitse zwakte. Duitsland had niet alleen te lijden van het complexe winterweer, maar ook van de vertraging van de wereldhandel en van het feit dat de Duitse autosector minder aan de nieuwe vraag is aangepast; die sector had bovendien ook af te rekenen met imagoschade door de schandalen over het gesjoemel met uitstootgegevens van auto's. Bepaalde economen menen bovendien dat, structureel gezien, de effecten van de grote hervorming van de arbeidsmarkt die Gerhard Schröder begin jaren 2000 op de rails zette, uitgewerkt raakt en dat het Duitse productieapparaat nieuwe hervormingen nodig heeft. De laatste economische berichten vertonen echter meer tegenstrijdigheden en doen ons denken dat de recessie in de maakindustrie niet zo ernstig is als bepaalde indicatoren die naar voren worden geschoven doen geloven (zoals de PMI van de maakindustrie, die is teruggevallen tot zijn dieptepunt van 2012). De zwakte van de maakindustrie is vooral het gevolg van de buitenlandse vraag, vooral uit de opkomende markten. De binnenlandse bestellingen, de verkoop in de kleinhandel en de vastgoedmarkt doen het beter. Wij denken dat de economische bedrijvigheid tussen het einde van het tweede kwartaal en het derde kwartaal haar dieptepunt zal bereiken.

Frankrijk en Spanje van hun kant kenden een betere economische dynamiek, die wordt bevestigd door de opvering van de betrouwbaarste voorlopende indicatoren. In Italië blijft de situatie verontrustend vanwege de vraag naar de houdbaarheid van de overheidsschuld door het erg beperkte vermogen om de economie te doen groeien (bij gebrek aan hervormingen).

Het vooruitzicht van de Europese verkiezingen in mei zou het wantrouwen van buitenlandse beleggers nog kunnen voeden. Als de traditionele partijen niet te zwak blijken tegenover de eerder nationalistisch gerichte partijen, zou dat de voorwaarden voor een inhaalbeweging van de economie en van de markten ondersteunen. De beursontwikkeling van de cyclische sectoren tegenover de markt in zijn geheel laat zien dat men op een conjuncturele verbetering anticipeert. Bovendien zal het monetair beleid een sterke bondgenoot zijn voor de economie en voor de markten in het oude continent, zelfs al is de speelruimte er beperkter dan in de VS.

Opkomende markten

De opkomende markten kregen tegenwind, die we helder kunnen duiden. Een eerste element dat tegenzit, zijn de harde onderhandelingen tussen de VS en China. De eerste slachtoffers van de passieve houding in afwachting van een akkoord, dat algemeen voor mei of juni wordt verwacht, zijn de landen die traditioneel winnen bij een opvering van de wereldhandel, en daar zitten veel nieuwe economieën bij. Naar alle waarschijnlijkheid zal dit akkoord bijdragen aan een betere economische dynamiek, aangezien het tot een geleidelijke verzwakking van de dollar zou kunnen leiden, waardoor de Amerikaanse groei naar de rest van de wereld zou kunnen uitdeinen. Ten tweede is de sterke dollar een belemmering voor de opkomende markten, doordat die hun monetair beleid nog meer onder druk zet. Die sterke dollar heeft namelijk bijgedragen aan de uitgesproken verzwakking van de cyclische component van de opkomende economieën door een lagere rente, die niet mogelijk is bij munten die tegenover de dollar verzwakt zijn, te verhinderen; de zwakte van de munten vergroot de externe druk en beperkt ook de fiscale speelruimte. Argentinië is een zeer goed voorbeeld van de nadelen van een sterke dollar voor opkomende landen die niet zuinig genoeg zijn: de verzwakking van de dollar wordt voor een dynamische opleving van de opkomende landen een absolute noodzaak.

Dankzij een hele reeks fiscale stimuleringsmaatregelen vertoont China de eerste tekenen van stabilisering, ook al wijst de zwakte van bepaalde sectoren nog op de zwakke binnenlandse vraag, wat voelbaar is tot bij de uitvoerders in de ontwikkelde landen. China wil daarmee vooral de binnenlandse groei prikkelen; de gevolgen voor de rest van de wereld zullen slechts neveneffecten zijn, maar ze kunnen wel samenkomen met de effecten van het verwachte handelsakkoord en met de al even waarschijnlijke als noodzakelijke daling van de dollar.

[Quarterly report] Univers Emergents - NL

Bron : Carmignac, Bloomberg, 11/04/2019

De ontwikkeling van het voorbije kwartaal die het meest in het oog springt is de ommekeer van de Amerikaanse Fed en de Europese Centrale Bank. Beide banken hebben gekozen voor een communicatie die bijzonder beïnvloed was door een verslapping van de conjunctuur, die weliswaar algemeen, maar volgens ons toch eerder beperkt is. De bescherming die de centrale banken hebben beloofd tegen de gevolgen van een economische vertraging, beperkt het risiconiveau van de risicovolle activa, hetgeen de beleggers beslist hebben aangegrepen in de loop van het eerste kwartaal. De belofte van de centrale banken van een blijvend lage rente heeft de hele rentecurve aanzienlijk doen dalen. Op basis van onze analyse verwachten we bovendien een zwakkere dollar, die zou samengaan met de conjuncturele opvering die we verwachten, ingezet door China en Europa. Wanneer het renteverschil tussen de VS en de rest van de wereld kleiner wordt, zou dat leiden tot een zwakkere dollar, wat voor iedereen gunstig is. Het potentieel van de aandelenmarkten lijkt ons dan ook zeker nog niet uitgeput.

Beleggingsstrategie

De aandelenmarkten, die tijdens het eerste kwartaal, dat volgde op het rampzalige vierde kwartaal van 2018, records braken, zouden hun opwaartse tendens wel eens kunnen voortzetten. De aandelen van bedrijven met goed voorspelbare resultaten, die in staat zijn hun resultaten telkens weer dynamisch te doen groeien, zullen in het klimaat van bescheiden groei waar we ons nog steeds in bevinden, naar verwachting goed blijven presteren. Tactisch gezien menen we ook dat de gekozen waarden, die afhankelijker zijn van de economische bedrijvigheid, een inhaalbeweging zouden kunnen maken als – en dat vermoeden we – de Amerikaanse vertraging beperkt blijft, China zijn herstel doorzet en Europa zou verbazen door ook op te veren. Een zwakkere dollar zou die omgekeerde dynamiek kunnen aanzwengelen waarbij de rest van de wereld de VS zou kunnen vervangen als locomotief van de groei. Mocht de dollar verzwakken, dan zouden de opkomende landen voor alle activaklassen opnieuw een uitgelezen bestemming worden voor internationaal kapitaal.

De overheidsobligaties blijven de vruchten plukken van de inschikkelijkheid van de centrale banken. Het vooruitzicht van een economische opvering ligt nog te veraf voor de VS om de invoering van een defensieve strategie op de rente te verantwoorden. We zijn eerder van mening dat de hele Amerikaanse curve nog een echte daling kan doormaken, die geleid wordt door de korte looptijden, waardoor de curve als geheel weer versteilt. In Europa hebben we echter de indruk dat de inflatieverwachtingen afnemen en gaan we er dan ook van uit dat de curve zal afvlakken. Het beleid van ECB bevordert bovendien carry-strategieën.

Op de valutamarkt wachten we op de katalysatoren die de dollar gaan verzwakken, wat zou moeten samengaan met de verrassing van een wereldwijde economie die elastischer is dan momenteel algemeen wordt aangenomen. Die verzwakking zal voor mooie kansen in het opkomende universum zorgen.

[Quarterly report] Cycle économique - NL

Bron : Carmignac

Op grond van onze interpretatie van de macro-economie en onze studie van de interacties tussen de verschillende markten hebben we in onze portefeuilles een relatief hoge aandelenblootstelling opgebouwd, die als tegengewicht dient voor onze onderweging in conjunctuurgevoelige thema's. Op de staatsobligatiemarkten spoort de verrassende welwillendheid van de centrale banken ons ertoe aan onze blootstelling aan renterisico te behouden, met name in de VS. Het valutarisico hebben we daarentegen aanzienlijk verlaagd door een beperkte blootstelling aan buitenlandse valuta's, met name in onze portefeuilles waarin vermogensbehoud centraal staat.

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, Datastream, 29/03/2019.

Dit artikel mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.