Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – eerste kwartaal 2018 K1 2018

door
19.04.2018

Economische analyse

De economische vertraging die werkelijkheid lijkt te worden na tijdelijk te zijn uitgesteld door de omvangrijke Amerikaanse belastinghervorming is niet onschuldig, nu de Fed zijn balans inkrimpt. Het is namelijk niet ondenkbaar dat de gelijktijdige vertraging van de conjunctuur en inkrimping van de balans van de centrale bank een angstklimaat teweeg zal brengen dat de vertraging zal versterken. Waakzaamheid is dan ook geboden! Door deze nieuwe instabiliteit komt ons actieve beheer echter weer goed van pas.

Mondiaal perspectief

Drie maanden geleden schreven wij: "In de Verenigde Staten maken tegenvallende groeicijfers en de om zich heen grijpende inflatievrees de in gang gezette monetaire normalisatie kwetsbaar. Zelfs als deze vertraging maar een klein dipje vormt en de oplopende inflatie van voorbijgaande aard blijkt te zijn, zal het gelijktijdige optreden van beide fenomenen, dat voor het volgende kwartaal wordt verwacht, waarschijnlijk volatiliteit teweegbrengen." De onvoorspelbaarheid van president Donald Trump en zijn eigenaardige manier van diplomatie bedrijven versterken de door ons verwachte volatiliteit en vertragen de economische activiteit.

Op economisch vlak werden de tekenen die wijzen op een terugval van de Amerikaanse groei voorafgegaan door signalen uit Europa, waar de stijging van de euro ten opzichte van alle andere valuta's korte metten lijkt te maken met het beetje optimisme dat nog resteert op het Europese vasteland. Het opkomende universum profiteert daarentegen van een zwakke dollar en Amerikaanse rente die slechts licht stijgt, hetgeen een toereikende liquiditeit in de nieuwe landen in stand houdt.

In ons vorige verslag vroegen wij ons af: "Komt er echt geen einde aan het economische sprookje?" Onder invloed van het economische sprookje dat in 2009 begon in de Verenigde Staten, en recentelijker in andere landen, zijn we meerdere malen uit koers geraakt om vervolgens weer in rustiger vaarwater terecht te komen. Zijn we momenteel het spoor bijster?

De wereldwijde groei voor de komende twaalf maanden bedraagt naar verwachting +4,3%. Wij vinden deze prognose te optimistisch gezien de verzwakking van de voorspellende indicatoren van de bedrijvigheid aan weerszijden van de Atlantische Oceaan. Wij blijven van mening dat deze terugval, gekoppeld aan het oplopen van de inflatie tot 2,6% in juli in de Verenigde Staten, tijdelijk een flexibel beheer rechtvaardigt. De spanningen die het wereldwijde handelsverkeer lijken te ontregelen, ook al is dit slechts kortstondig, moeten serieus worden genomen, temeer daar de aantrekkende handel vorig jaar een krachtige aanjager voor groei en winsten is gebleken. Een aantal zekerheden vallen weg, waardoor volatiliteit weer de kop opsteekt.

[Insights] 2018 Q1_Quarterly Report 1 NL

Bron:
OCDE, Carmignac,02/2018
Carmignac, CEIC, 03/2018

[Divider] [Management report] Architecture

Verenigde Staten

In de Verenigde Staten hebben "goed geïnformeerde" waarnemers na de verkiezing van de president regelmatig onderschat hoe goed Donald Trump in staat is om zaken naar zijn hand te zetten: tegen alle verwachtingen in de presidentsverkiezingen winnen, een belangrijke belastinghervorming goedgekeurd krijgen, onevenwichtigheden in de handelsbalans tegengaan, de levensstandaard van zijn achterban verbeteren... Of het nu gaat om het herschikken van het evenwicht in de handelsbetrekkingen met China, zijn hetze tegen Amazon of zijn economische model, aan alles wat hij doet liggen electorale overwegingen ten grondslag. Wij menen dat de impact van de presidentiële tweets niet moet worden overschat. Ze werken de volatiliteit weliswaar in de hand, maar leiden vooral tot geruchten. Deze geruchten hebben bijgedragen aan de marktcorrectie die we sinds januari in de Verenigde Staten zien en die zich toespitst op de grote internetaanbieders. Behalve met de grootspraak van de president worden deze bedrijven geconfronteerd met kritische vragen over hun fiscale beleid en vooral het gebruik van persoonsgegevens, die vaak de basis van hun economische model vormen. Monopolies komen vroeg of laat onder vuur te liggen van belastingdiensten of mededingingsautoriteiten; dit trage proces vormt naar ons idee nochtans geen directe bedreiging voor het economische model van deze mastodonten.

Waar we alerter op moeten zijn is de lichte economische vertraging die zich lijkt aan te dienen na te zijn uitgesteld door de omvangrijke Amerikaanse belastinghervorming, waarvan het effect verder zal reiken dan de 30 basispunten extra groei die dit jaar is geboekt. De consensusverwachting voor de Amerikaanse groei is derhalve gestegen van 2,4% naar 2,7%. Ook hier denken wij dat dit cijfer aan de hoge kant is, en wel om drie redenen. Allereerst omdat de stijging van de beschikbare inkomens dankzij de hervorming deels zal worden gespaard. De spaartegoeden zijn namelijk te gering en er zijn talloze onzekerheden. Huishoudens zouden uit voorzorg weer een spaartegoed kunnen opbouwen, zoals ze in de eerste maanden van dit jaar reeds hebben gedaan, in plaats van hun extra inkomen volledig uit te geven. Temeer daar hun schuldenlast, uitgedrukt als percentage van hun beschikbare inkomen, op een ongekend hoog niveau van 105% ligt. De ontwikkeling van de consumptie wijst in deze richting: slechts +0,4% groei op jaarbasis ondanks de belastingverlaging en, soms, de door grote werkgevers toegekende bonussen. De tweede reden is dat de investeringsprikkel voor bedrijven vooralsnog geen zoden aan de dijk lijkt te zetten: de groei van de benuttingsgraad van de productiecapaciteit is nog altijd gering (3,5%) en de eenheidsmarges van bedrijven blijven stabiel (12%). Tot slot is de handel tussen de VS en zijn belangrijkste handelspartners vrij futloos.

[Insights] 2018 Q1_Quarterly Report 2 NL

Bron: Carmignac, CEIC, 02/2018

Deze terugval van de groei, gekoppeld aan de balansinkrimping van de Fed, is niet onschuldig. Het is namelijk niet ondenkbaar dat de gelijktijdige vertraging van de conjunctuur en inkrimping van de balans van de centrale bank een angstklimaat teweeg zal brengen dat de vertraging zal versterken. Jerome Powell, de nieuwe voorzitter van de Fed, liet onlangs weten zich terdege bewust te zijn van dit risico en heeft toegezegd de balansinkrimping te zullen matigen en een pauze in te lassen in de verwachte verhoging van de beleidsrente, mocht de inflatiedruk vanaf augustus daadwerkelijk afnemen. Het is in dat geval dan ook niet zeker dat de huidige vertraging zulk slecht nieuws is voor de aandelenmarkten, die gedurende de jaren van onconventioneel monetair beleid (2008-2015) steevast positief hebben gereageerd op een zwakke economie, die op haar beurt vrijwel automatisch extra monetaire steunmaatregelen uitlokt. Waakzaamheid is niettemin geboden, want de balansinkrimping is in gang gezet.

[Divider] [Management report] European flag

Europa

Zoals we hadden verwacht, zij het in een vroeger stadium dan we dachten, zijn er in Europa steeds meer signalen die wijzen op vertraging. De voorspellende indicatoren van de bedrijvigheid in de eurozone lopen terug, hoewel deze zich nog altijd op een hoog niveau bevinden: de vertrouwensindex van de Europese Commissie is gedaald van 115,3 in december 2017 naar 112,6 in maart 2018. In Duitsland daalde de IFO-indicator voor de industriële bedrijvigheid van 111 in november tot 104,4 onlangs, het laagste niveau sinds 15 maanden wat de evolutie op jaarbasis betreft. Het zeven maanden durende machtsvacuüm in Duitsland, de ophef rond de Catalaanse afscheidingsbeweging in Spanje en de invloed van de extreme partijen in Italië ondermijnen vanzelfsprekend het vertrouwen in de Europese economie, terwijl het economische activisme van Donald Trump juist voortvarend optreden vereist van Europa, dat hiertoe door zijn interne perikelen echter niet in staat is. Maar wat Europa misschien nog wel het meest begint op te breken is de sterke euro ten opzichte van de door de Amerikaanse president met honderden miljarden dollars aan aanvullend tekort gesteunde dollar. De buitenlandse handel is al weinig dynamisch, en ook het verschil tussen de lopende rekeningen aan weerszijden van de Atlantische Oceaan (3% overschot in Europa tegenover een tekort in dezelfde orde van grootte in de Verenigde Staten) pleit niet voor een zwakkere euro.

[Insights] 2018 Q1_Quarterly Report 3 NL

Bron:
Carmignac, CEIC, 03/2018
Carmignac, CEIC, 12/2017

Europa moet dus een manier vinden om zijn interne groei te stimuleren; zal de Duitse regering, die met veel pijn en moeite een sociaal-democratisch gezicht heeft gekregen, dit mogelijk maken door de budgettaire kraan open te draaien, iets wat al lang verwacht maar nooit gekomen is? Zal Europa het initiatief nemen om zijn eigen groei te stimuleren nu de stijging van de orders van duurzame goederen is gedaald van 9,5% in september 2017 tot slechts 3,7% in februari 2018 en de Europese detailhandelsomzet slechts met 1,8% per jaar groeit, het laagste niveau sinds twaalf maanden? Misschien... Het vooruitzicht van een Europa dat aangedreven wordt door een Frankrijk dat zich moderniseert en een minder rigoureus Duitsland is aanlokkelijk maar het lijkt ons verstandiger te wachten op tastbare signalen in deze richting en er niet klakkeloos van uit te gaan. Dat neemt niet weg dat nog altijd krachtige steun van de Europese Centrale Bank regeringen logischerwijze zou moeten aansporen tot expansieve maatregelen om de economie te versterken in het licht van de onvermijdelijke normalisatie van het monetair beleid van Mario Draghi. Met het oog op een economische groei die momenteel meer dan 2% bedraagt en een inflatie van circa 1,5% is het voor emittenten niet normaal dat de tienjaarsrente op Duitse staatsobligaties 0,5% bedraagt.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Opkomende landen en Japan

Japan lijkt net als Europa reeds gebukt te gaan onder een vertraging voordat deze zich aftekent in de Verenigde Staten. Twee van de meest conjunctuurgevoelige economische regio's lijken dus in de hoek te zitten waar de klappen vallen, wat onze visie over de wereldwijde groeivertraging bevestigt. In de afgelopen maanden is het aandeel van orders van gereedschapsmachines uit het buitenland vrijwel gehalveerd, en de groei van de wereldwijde export is gedaald van +18% in augustus 2017 tot 1,8% in februari, hetgeen een daling van de industriële productie tot gevolg heeft.

[Insights] 2018 Q1_Quarterly Report 4 NL

Bron: Carmignac, CEIC, 03/2018

Het opkomende universum lijkt daarentegen te profiteren van een vrij gunstige dynamiek, mede dankzij de zwakke dollar en de nog steeds vrij lage Amerikaanse rente. China blijft krachtig groeien (6,5% à 7%), hetgeen vooralsnog niet ten koste lijkt te gaan van zijn handelspartners. De statistisch minst betwistbare cijfers, zoals de productie van elektriciteit en het spoorwegvervoer, herstellen zich sterk nadat ze in november en december 2017 hun laagste niveaus bereikten. China voert momenteel rumoerige maar constructieve handelsbesprekingen met de Verenigde Staten, waardoor het land naar verwachting de status van volwassen economische grootmacht zal verwerven door de synchronisering van zijn handelsstromen. De langetermijndoelen van president Xi Jinping lijken in goed overleg verenigbaar te zijn met de kortetermijnideologie ("America First") van Donald Trump.

India profiteert van het feit dat zijn economie niet conjunctuurgevoelig is, terwijl de grootste grondstoffenproducenten, Brazilië voorop, nog altijd gesteund worden door de nochtans volwassen wereldwijde conjunctuur dankzij hun positionering in de neerwaartse fase van de cyclus. De vergeldingsmaatregelen die Europa en de verenigde Staten hebben genomen tegen Rusland vanwege vermeende provocaties, zullen de Russische economie echter incidenteel verzwakken.

[Divider] [Management report] Iron cables

Beleggingsstrategie

De matige economische vertraging die we verwachtten lijkt werkelijkheid te worden, met een lichte vertraging door de eerste effecten van de Amerikaanse belastinghervorming. De meest conjunctuurgevoelige geografische regio's vertonen overigens de duidelijkste tekenen van verzwakking, waaruit blijkt dat de verlaging van de belastingdruk in de Verenigde Staten een vertragingseffect heeft. Deze vertraging, de balansinkrimping door de Fed, de kritiek op de vrijhandel en het economische model van de grote digitale aanbieders doen de volatiliteit weer oplopen en maken actief beheer weer zinvol omdat het beleggings- en afdekkingskansen in de hand werkt.

Wat valuta's betreft zullen de toename van het Amerikaanse begrotingstekort, het verschil tussen de lopende rekeningen en het grotere potentieel voor monetaire normalisatie in Europa er vermoedelijk toe bijdragen dat de euro sterk blijft ten opzichte van de dollar.

De naar verwachting verder stijgende euro zal de slechte prestaties van de Europese economie accentueren, die verder ondermijnd wordt door zijn zwakke bestuur en de desillusie onder de bevolking als het gaat om de Europese eenwording. Deze factoren gekoppeld aan de conjunctuurgevoeligheid van het Europese vasteland en de wereldwijde groeivertraging, die weliswaar licht is, zullen de Europese aandelenmarkten en met name exportgeoriënteerde bedrijven parten blijven spelen. Beleggers kunnen naar ons idee de voorkeur blijven geven aan Amerikaanse aandelen, waaronder het gros van de groeiaandelen met goede vooruitzichten en de meeste toonaangevende digitale aanbieders, mits het valutarisico wordt afgedekt. Gezien de naar verwachting zwakke dollar en de beperkte stijging van de Amerikaanse obligatierente handhaven we daarnaast onze overweging in opkomende landen. De aandelenportefeuille bestaat over het algemeen uit bedrijven die in staat zijn hun winst te verhogen in een omgeving waar groei ver te zoeken is en bedrijven die profiteren van de lagere dollar, waaronder energieaandelen. Wij handhaven daarentegen short-posities in conjunctuurgevoelige bedrijven en bedrijven met een hoge schuldenlast.

[Divider] [Management report] Building

Onze visie op de obligatiemarkten komt overeen met onze analyse van de aandelenmarkten. De kredietmarges van bedrijfsobligaties zijn te zeer verkrapt onder invloed van de overvloedige liquiditeit die wordt uitgestort door de grootste centrale banken; we hebben onze blootstelling dan ook verkleind, temeer daar de emittenten terug van weggeweest zijn. Doordat we minder overtuigd zijn als het gaat om de staatsschulden van perifere eurolanden, hebben we fors winst genomen en wachten we nieuwe ontwikkelingen af, op politiek vlak of wat de waarderingen betreft, om terug te keren naar dit thema dat ons tot dusver zo gunstig gezind was. Tot slot lijkt het erop dat de rente op de voornaamste staatsobligaties in de komende weken vrij stabiel zal blijven. Zolang de ECB niet meer voortgang boekt bij de normalisatie van zijn monetair beleid en zolang de vertraging in de Verenigde Staten een matigende invloed uitoefent op de automatische effecten van de balansinkrimping door de Fed, achten wij het potentieel voor rentespreads in de ene of de andere richting beperkt, en dit rechtvaardigt een tactisch maar daarom niet minder winstgevend beheer van onze obligaties.

Bronnen van de cijfers: Carmignac, CEIC, 29/03/2018

Dit artikel mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.