Carmignac's Note

Economie en politiek nauw met elkaar verbonden Maart 2017

door
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director and Member of the Investment Committee
01.03.2017
Dessin-01_240w resized.jpg

© www.dessinateur.biz/blog

In 2016 werden de fiscale stimuleringsmaatregelen bij elk politiek incident geleidelijk verder uitgebreid en bevestigden de centrale banken telkens weer hun bereidheid om monetaire ondersteuning te bieden. Hierdoor kunnen de markten blijven profiteren van het duidelijkste conjunctuurherstel sinds de grote financiële crisis. De Amerikaanse conjunctuurcyclus is al vergevorderd, maar door het Trump-effect zou deze nog langer kunnen aanhouden.

Europa en Japan zijn achtergebleven bij de internationale cyclus, waardoor zij nog een aanzienlijk groeipotentieel hebben. Angelsaksische beleggers blijven echter behoedzaam wat Europa betreft, voor het geval dat ... Het politieke risico in Frankrijk wordt namelijk veel hoger ingeschat dan begin 1981, toen de presidentsverkiezingen onverwacht gewonnen werden door François Mitterrand. Door die vrees blijven de Europese markten minder goed presteren en is de risicopremie van Franse staatsobligaties beginnen te stijgen. Bovendien vertonen de technische marktindicatoren de eerste tekenen van verzwakking.

Dankzij de reële economische situatie blijven de aandelenmarkten echter terecht stijgen, al gaat dat in Europa door de vele zorgpunten moeizaam. Misschien komt het door de opbeurende omstandigheden en hun fascinatie voor de politieke agenda dat de markten een van de duidelijkste risico's van 2017 negeren: de toenemende inflatiedruk (zie ons maandbericht, “2017: Pas op met wat je wenst”, Januari 2017).

Economie trekt aan

De Amerikaanse bevolking is verdeeld over Donald Trump, maar bijzonder enthousiast op economisch gebied.

Het fenomeen Donald Trump blijft iedereen telkens weer verbazen. Het risico van zijn onvoorspelbaarheid is echter beperkt, vooral door zijn werkwijze, die veel efficiënter is dan ze lijkt. Door dagelijks korte, oppervlakkige berichten de wereld in te sturen, wordt zijn communicatie bijzonder rekbaar en worden zijn woorden steeds minder letterlijk geïnterpreteerd. Bovendien is Donald Trump door zijn gebrek aan ervaring op essentiële beleidsterreinen genoodzaakt om zich, net zoals Ronald Reagan destijds, met ervaren deskundigen te omringen. Ook wat zijn economische visie betreft, bestaat er geen twijfel. Donald Trump volgt een vrij primitieve maar samenhangende mercantilistische lijn, waarbij de staat een beslissende rol toebedeeld krijgt om de Amerikaanse economie te ondersteunen en de handelsbalans weer in evenwicht te brengen.

De rode draad in de economische maatregelen is dan ook vrij duidelijk, zowel voor de Verenigde Staten als voor de handelspartners van het land. Het is onvermijdelijk dat de omvang van de maatregelen door het Congres getemperd zal worden dat zeer behoudend is en zijn veto kan uitspreken over de belangrijkste fiscale en begrotingsaangelegenheden. De Amerikaanse bevolking is diep verdeeld, maar tegelijkertijd zijn de meeste Amerikanen enthousiast over de economische vooruitzichten: het consumentenvertrouwen is sinds 9 november vorig jaar fors gestegen. Nog belangrijker voor de bedrijfsinvesteringen is dat het vertrouwen van middelgrote ondernemingen sinds de verkiezingen fors is toegenomen en nu op het hoogste peil sinds 2004 staat.

Het herwonnen enthousiasme werd nog versterkt door de Amerikaanse bedrijfsresultaten, die een gemiddelde groei van 5% vertoonden in het laatste kwartaal van 2016 en in twee derde van de gevallen de verwachtingen van analisten overtroffen. Ook is het opmerkelijk dat in Europa de belangrijke politieke gebeurtenissen die in 2017 op de agenda staan het conjuntuurherstel niet verhinderen: de PMI-index van de eurozone ontkrachtte nogmaals de veelal pessimistische verwachtingen door in februari met 1,6 punten te stijgen tot 56, het hoogste peil sinds april 2011. Analisten blijven dan ook hun verwachtingen voor de bedrijfsresultaten in 2017 verhogen en gaan momenteel uit van een gemiddelde groei van 15%.

Economie-en-politiek-nauw-met-elkaar-verbonden-865-MC.png

Bron: Carmignac, CEIC, februari 2017

Hoewel de Europese markten door de politieke onzekerheid niet optimaal van de economische opleving profiteren, zou een probleemloos verloop van de komende politieke gebeurtenissen kunnen leiden tot een forse inhaalbeweging van de aandelenmarkten en de euro (zeker als de verkiezingen gewonnen worden met degelijke economische programma's).

prod/istock_000074952233_full_-_copie.jpg

Populistische dreiging

We moeten het Europese verkiezingsrisico niet onderschatten. We kunnen ons namelijk moeilijk voorstellen dat de populistische wind die wereldwijd al meer dan een jaar door de politiek waait op magische wijze zou stilvallen aan de grenzen van de eurozone. De zeer ongelijke verdeling van de voordelen van de globalisering in de ontwikkelde landen heeft het pad geëffend voor nationalistische gevoelens, die nog worden versterkt door de migratiestromen. Als nationale identiteit en protectionistische reflexen de belangrijkste verkiezingsthema's worden, zal de inschatting van de economische gevolgen van de verkiezingsprogramma's naar de achtergrond verdwijnen, wat de deur zou openzetten voor demagogische voorstellen die de welvaart van iedereen zullen aantasten.

We kunnen het Trump-effect niet zomaar toepassen op de Europese landen.

De niet voor mogelijk gehouden verkiezingsoverwinning van Donald Trump was een schok, maar niettemin gunstig voor de Amerikaanse economie (voorlopig althans). Deze opeenvolging van gebeurtenissen kunnen we echter niet zomaar op de Europese landen toepassen. Het is weliswaar mogelijk dat de grootste economie ter wereld enige tijd ongestraft zijn handelspartners een nationalistisch economisch programma kan doen slikken (ook al kan dat op termijn voor grote problemen zorgen), maar in Europa kan momenteel geen enkel land, zelfs Duitsland niet, zich veroorloven om te kiezen voor economisch isolement in een steeds minder verenigd Europa. Laten we ervan uitgaan dat de voorstanders van economische zelfmoord onder het voorwendsel van soevereiniteit zijn in Frankrijk en in de rest van de Europa nog niet in de meerderheid. In de dagen voor de eerste stemronde is voorzichtigheid geboden. De kans op een grote schok op die dag is beperkt, maar economisch gezien staat er veel op het spel.

prod/fond_flashnote_4.jpg

Inflatierisico wordt nog steeds onderschat

De markten blijven de signalen van een aantrekkende inflatie grotendeels negeren.

Zowel de centrale banken als de obligatiemarkten zijn er wellicht nog niet klaar voor en blijven de signalen van een aantrekkende inflatie grotendeels negeren (zie ons maandbericht Januari Note). In januari is de stijging van de consumentenprijzen op jaarbasis in de Verenigde Staten niettemin verder versneld, van 2,07% naar 2,50%, voornamelijk door hogere transportkosten. In de eurozone steeg de inflatie in januari van 1,1% naar 1,8%.

Het argument dat de recente opflakkering van de inflatie slechts het gevolg is van een basiseffect en dus per definitie tijdelijk is en snel weer zal verdwijnen, kan ons niet overtuigen. De hogere energie- en voedselprijzen werken doorgaans met vertraging door naar alle andere prijzen. In de Verenigde Staten bedroeg de inflatie zonder voedsel en energie in januari al 2,27%, terwijl het effect van de loonstijgingen momenteel nog maar nauwelijks voelbaar is. Zonder het politieke risico in Europa, dat de overheidsrente van de veiligste landen drukt en de centrale banken waakzaam houdt, zou de tienjaarsrente in de Verenigde Staten (momenteel 2,46%) en Duitsland (0,30%) volgens ons heel wat hoger zijn. Gezien de onzekerheid over de situatie na de politieke gebeurtenissen in Europa is het belangrijk dat beleggers hun modified duration voor staatsobligaties van de voornaamste ontwikkelde landen laag houden. In onze portefeuilles is dat al het geval.

prod//cgb_1190x390_0.jpg

Onze slotsom is dat de conjunctuurcyclus in de Verenigde Staten al vergevorderd is en dat de politiek in Europa een reëel risico vormt. Door het heersende economische scepticisme en het zorgwekkende populisme in Frankrijk en Nederland zijn heel wat beleggers sinds het begin van het jaar veel voorzichtiger geworden wat aandelen betreft, met name in Europa. Deze bezorgde houding is voor de activaklasse, vanuit technisch oogpunt, eerder geruststellend, te meer omdat beleggers nog geen rekening houden met de mogelijkheid dat de politieke mist binnenkort optrekt, wat het nog schuchtere Europese herstel een stevige duw in de rug zou geven. Zij onderschatten echter het risico voor de obligatiemarkten dat uitgaat van de inflatoire druk, die volgens ons zal aanhouden.

Beleggingsstrategie

  • Aandelen

    De aandelenmarkten hebben het jaar bijzonder goed ingezet. Alle regio's zijn opgeveerd, ook al bleef Europa achter door de politieke onzekerheid en ondanks goede macro- en micro-economische cijfers. Onze blootstelling blijft dicht bij het toegestane maximum, maar onze portefeuilles zijn nog steeds evenwichtig en zijn zorgvuldig samengesteld.

    Wij spitsen ons toe op fundamenteel gezonde bedrijven die kunnen profiteren van een versnelling van de economische cyclus. Een goed voorbeeld is de fabrikant van apparatuur voor de productie van halfgeleiders ASML Holdings, waarin we onlangs hebben belegd. Het bedrijf is blootgesteld aan de conjunctuurcyclus en is dankzij de leiderspositie en de gezonde balans van de groep goed voorspelbaar.

    Onze portefeuilles zijn evenwichtig opgebouwd omdat we ook beleggen in andere thema's dan reflatie. Zo belegden we onlangs in het kader van onze internationale aandelenstrategie in twee nieuwe bedrijven. We namen een positie in de Amerikaanse producent van videospellen Activision Blizzard, omdat de markt nog niet echt beseft wat de gevolgen zullen zijn van de wijziging van het businessmodel, namelijk regelmatigere inkomsten die minder afhangen van de lancering van "hits".

    Ten slotte blijven we het risico van onze internationale aandelenstrategie beheren en zijn we gepositioneerd voor een stijging van de markten. Onze beleggingen in goudmijnexploitanten hebben het dit jaar al goed gedaan en brengen het algemene risico van de portefeuille in evenwicht.

    Background Carousel - Actions
  • Obligaties

    Ondanks een verdere vertraging van de inflatie in alle ontwikkelde landen, is de nominale lange rente relatief stabiel gebleven. We menen nog steeds dat de inflatieverwachtingen van beleggers te laag zijn. De stijging van de prijzen lijkt ons namelijk breder verspreid en duurzamer en geen tijdelijk effect van de hogere olieprijzen. We hebben dan ook belegd in Amerikaanse op de inflatie geïndexeerde staatsobligaties om het risico van onze obligatiestrategie te drukken en ons tegelijkertijd te beschermen tegen een hogere inflatie. Ten slotte hebben we enkele wijzigingen aangebracht in onze allocatie in obligaties van opkomende landen: we verkochten onze Poolse staatsobligaties en namen we een short-positie in op Hongaarse staatsobligaties. Er is een duidelijke tweedeling in het universum van obligaties van opkomende landen aan het ontstaan: enerzijds zijn er de landen die grondstoffen invoeren, zoals Hongarije, waar de inflatie fors toeneemt en de obligatierente nog erg laag is, en anderzijds zijn er de landen die grondstoffen exporteren, waar de rente hoog is en de inflatie flink vertraagt. Een typisch voorbeeld is Brazilië, dat naar weging in de portefeuilles het belangrijkste land is voor obligaties van opkomende landen. De inflatie is er teruggevallen tot onder 5,5% en de Braziliaanse centrale bank kon daardoor een agressieve cyclus van renteverlagingen starten. Sinds het begin van het jaar werd de richtrente al twee keer met 75 basispunten verlaagd.

    Background Carousel - Taux
  • Valuta's

    De dollar wisselt dit jaar stijgingen en dalingen af zonder dat zich een duidelijke trend aftekent. Dat bevestigt onze verwachting dat de zeer positieve consensus over de dollar het resterende stijgingspotentieel van de Amerikaanse valuta beperkt. In onze valutastrategie hebben we dan ook de blootstelling aan de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar geleidelijk verhoogd.

    Nu er in Europa meerdere verkiezingen voor de deur staan, geven wij er de voorkeur aan onze beleggingen te spreiden over veilige-haven-valuta's als de Zwitserse frank en de yen, om het algemene risico van onze portefeuilles onder controle te houden. Ten slotte merken we op dat de valuta's van de opkomende landen verder opveren, wat gunstig is voor onze posities in effecten in lokale valuta's en die niet afgedekt zijn voor het wisselkoersrisico, zoals die van Brazilië.

    Background Carousel - Devises