Carmignac P. Credit : La Lettre des Gérants

Carmignac Portfolio Credit a enregistré un repli de -15,39% entre début janvier et fin septembre, contre un recul de -15,14% pour son indicateur de référence¹, ce qui représente une sous-performance de -0,25%. Bien que la performance relative du Fonds depuis le début de l’année se ressente encore de la perte de valeur des obligations russes déjà en portefeuille avant l’invasion de l’Ukraine, le Fonds n’a reculé que de -0,72% au troisième trimestre, contre -2,55% pour son indicateur de référence, soit une surperformance de +1,84%.

Le positionnement du Fonds a joué un rôle décisif dans cette surperformance trimestrielle. Nous avons une nouvelle fois profité des rendements attrayants disponibles sur les marchés globaux du crédit, en sélectionnant des obligations d’émetteurs bien immunisés contre les chocs qui affectent l’activité économique. Nous privilégions toujours le secteur des ressources naturelles et de l’énergie, qui représente plus de 25% du portefeuille. Nous restons également largement exposés aux tranches d’obligations adossées à des prêts d’entreprises (« CLO ») qui présentent des marges de crédit très attrayantes, combinées à des risques fondamentaux maîtrisés, et conservons une structure à taux variable qui protège le portefeuille contre la hausse des taux d’intérêt. Au cours du trimestre, nous avons réduit nos couvertures sur les indices du haut rendement, qui s’étaient élargis au point de commencer à intégrer des scénarios de récession extrêmement pessimistes. Nous maintenons des positions de couverture significative afin de nous réserver une marge de manœuvre sur des marchés volatils.

Bien que nos titres russes se négocient toujours très en deçà de leur valeur théorique, ils se sont quelque peu redressés au cours du trimestre. La moins-value latente sur ces participations s’est ainsi réduite de -3,27% à -2,24%. Comme nous l’écrivions dans nos lettres précédentes, notre stratégie consiste à préserver les intérêts des investisseurs et à attendre que le cours de ces obligations se rapproche d’une évaluation conservatrice de leur valeur théorique sous-jacente. Au cours du trimestre, un important producteur de pétrole russe dans lequel nous sommes investis a lancé une offre de rachat de toutes ses obligations en circulation à un prix de 70 contre 40 suite à l’invasion de l’Ukraine, nous avons donc décidé d’apporter nos titres à l’opération.

Même si le prix proposé reste relativement bas en regard de la qualité de crédit de l’émetteur, il était bien plus proche du niveau approprié au risque sous-jacent, et nous avons réaffecté les produits de cette opération à des profils de risque-rendement similaires au sein de notre portefeuille. Nous comptons mettre en œuvre le même type d’approche pour nos autres participations russes.

En prenant du recul, nous considérons que les marchés du crédit recèlent aujourd’hui un potentiel de valeur exceptionnel. En effet, les obligations sont de loin la classe d’actifs la plus affectée par le resserrement massif de la politique monétaire des principales banques centrales. Le crédit, en particulier, s’est retrouvé au milieu d’un marché baissier d’une ampleur jamais vue depuis des dizaines d’années. Ses résultats de cette année ont anéanti plus de sept ans de rendement cumulé pour notre indicateur de référence (bien que ce dernier soit resté largement en territoire négatif depuis le lancement de Carmignac Portfolio Credit en août 2017, le Fonds lui-même affiche tout de même une progression de plus de 20% au cours de la période grâce à sa surperformance cumulée). S’il est tout à fait possible que la volatilité s’accentue au cours des mois à venir, les conditions d’une surperformance future ont rarement été aussi prometteuses qu’aujourd’hui en considérant l’horizon de placement de deux ans minimum que nous recommandons pour tout investissement dans le Fonds. Les marchés du crédit offrent aujourd’hui, de manière générale, des rendements qui compensent très largement le coût des défaillances futures, même avec une envolée des taux de défaut ces prochaines années.

Comme expliqué plus haut, nous avons positionné Carmignac Portfolio Credit en nous concentrant sur la sélection d’émetteurs et d’instruments bien adaptés à l’environnement économique actuel. Il s’ensuit que le taux de portage du Fonds était supérieur à 9% fin septembre, sans intégrer les avantages de la convexité, qui devrait selon nous ajouter quelques points de pourcentage de performance supplémentaire. Parallèlement, la qualité de crédit moyenne du portefeuille nous semble excellente. À court terme, ce taux de portage élevé devrait nous aider à atténuer les effets de la volatilité tout en préparant le terrain pour le long terme, dans la perspective de la reprise historiquement forte qui devrait succéder à ce marché baissier sans précédent.