Rapport Trimestriel

Rapport de gestion – 3ème trimestre 2019 Q3 2019

24.10.2019

Analyse macro-économique

Aux États-Unis, le ralentissement, sans cesse annoncé, correspondant à l’anticipation de la fin du plus long cycle de croissance de l’après-guerre semble se dessiner. Par ailleurs, sans la conclusion d’un accord commercial significatif ou la mise en œuvre de politiques budgétaires ouvertement expansionnistes, une poursuite de ce ralentissement semble l’hypothèse la plus vraisemblable. Mais faut-il vraiment négliger la possibilité d’un accord commercial satisfaisant susceptible, sinon de relancer la croissance mondiale, mais au moins de la stabiliser ? Certes non, mais un accord significatif est d’autant plus indispensable qu’une relance fiscale est peu probable aux États-Unis au cours des douze prochains mois et qu’en Europe les pesanteurs de la vie politique Outre-Rhin éloignent la perspective d’une relance avant le printemps prochain. Au moins, les marchés devraient être soutenus par la génération croissante de liquidité générée par la seule grande banque centrale disposant d’une réelle marge de manœuvre, la Fed.

Point de vue global

Notre précédent rapport analysait les raisons de la volte-face qui avait amené les banques centrales à la réaffirmation de leur engagement en début d’année de contrer le ralentissement de la croissance et le retour des pressions déflationnistes qu’il exacerberait. Nous reconnaissions être quelque peu surpris par un tel empressement préventif alors que le ralentissement mondial ne nous semblait pas devoir être particulièrement marqué mais nous nous interrogions néanmoins : « le risque d’un ralentissement prononcé de l’activité globale constitue-t-il une hypothèse sérieuse dont la réalisation mettrait à mal notre scénario de base, positif pour les marchés ? ».

Le prolongement des négociations commerciales viriles sino-américaines a participé à l’affaiblissement de la croissance mondiale en contribuant à la réduction des échanges internationaux et, surtout, en inhibant les velléités d’investissement des entreprises à travers le monde, alors que les tensions politiques s’intensifiaient, notamment à Hong Kong, au Royaume-Uni mais aussi aux Etats-Unis. Simultanément, la liquidité mondiale restait tendue, conduisant à la poursuite tendancielle du renforcement du dollar et à la sous-performance des économies émergentes. Les principaux indicateurs avancés de l’activité mondiale sont ainsi négativement orientés et les dynamiques domestiques montrent peu de signes de retournement imminent.

La logique aurait voulu que les actifs risqués souffrent de cette conjonction de facteurs négatifs mais, conformément à nos attentes, les marchés d’actions internationaux parvenaient à poursuivre à la marge leur appréciation sous l’effet d’une performance forte des secteurs défensifs à bonne visibilité, favorisés par la poursuite de la baisse des rendements des principaux emprunts d’Etat. Les taux à 10 ans allemands sont ainsi descendus jusqu’à -0,73% alors que les rendements des maturités les plus longues (30 ans) aux Etats-Unis réalisaient des plus bas historiques (1,90%). Les perspectives de la poursuite du ralentissement que notre analyse nous incite à anticiper pour les mois qui viennent expliquent pour une part ces rendements non conventionnels.

Nous notons néanmoins que la Réserve fédérale américaine semble préférer paraître en retard dans son combat contre le ralentissement plutôt qu’en anticipation. La Fed, contrairement à toutes les autres grandes banques centrales, est parvenue à normaliser sa politique monétaire et le niveau de ses taux d’intérêt ; comprenons qu’elle ne souhaite pas détruire à la moindre alerte sur la croissance cet enviable trésor de guerre. Quant à la Banque centrale européenne, elle doit à la fois faire face à la fin de l’ère Draghi et à la réduction de sa marge de manœuvre à un niveau symbolique. Attendons-nous donc globalement à une moindre réactivité des banques centrales face aux faiblesses de l’activité économique et à ce que la revitalisation du commerce mondial et l’accroissement des concours budgétaires deviennent les principaux alliés potentiels de la croissance mondiale.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 1 FR

Source : Carmignac, 30/09/2019.

États-Unis

Aux Ètats-Unis, le ralentissement sans cesse annoncé correspondant à l’anticipation de la fin du plus long cycle de croissance de l’après-guerre semble se dessiner, mais lentement. Après une croissance de 2,0% au second semestre, le troisième devrait marquer une faiblesse notable du PIB américain sous la présidence Trump : seulement 1,7% de croissance attendue, soit le deuxième trimestre le plus faible des trois dernières années.

Si l’investissement subit de plein fouet les effets des incertitudes directement liées aux négociations commerciales imposées par D. Trump, la consommation n’a cependant pas encore abdiqué, aidée par le plein emploi. Le taux de chômage a en effet atteint en septembre son plus bas niveau depuis plus de 50 ans, à 3,5% de la population active. La hausse des salaires ralentit cependant, passée de +3,4% par an en février à +2,9% en septembre : le plein emploi ne semble toujours pas être en mesure d’engendrer une inflation salariale persistante. Cependant, il profite aux salariés américains et contribue depuis 2015 à la stagnation des marges des entreprises par l’augmentation de la part des salaires dans la valeur ajoutée.

Cette stagnation a déjà contribué à la faiblesse de l’investissement, passé d’une croissance de 6,9% en juin 2018 à 2,6% seulement en juin dernier, justifiée par le lien très fort à moyen terme entre croissance des marges et croissance de l’investissement, dont tous les indicateurs avancés pointent encore vers le bas. La hausse salariale ne s’est en effet que très partiellement répercutée sur la hausse des prix de vente, même si l’inflation sous-jacente s’affiche en septembre dans le haut de la fourchette de ces cinq dernières années, de 1,6% à 2,4%. La légère poussée récente des prix s’explique principalement par une hausse non reproductible des coûts de santé mais aussi par la hausse des loyers immobiliers, qui pourrait, elle, être plus durable.

Il n’existe cependant pas d’inflation poussée par la demande, ce qui rend la profitabilité des entreprises, dont la hausse de productivité plafonne sous les 2%, problématique et, à terme, le maintien du plein emploi hypothétique. Bien sûr, la perspective d’un commerce mondial apaisé dans le cas d’un accord commercial sino-américain d’ampleur pourrait relancer l’investissement et prolonger le plein emploi. Mais cette condition semble être aujourd’hui strictement nécessaire à la bonne tenue de l’économie américaine et mondiale. Sans issue favorable à ces négociations, le cycle ne parvenant pas à se retourner de façon classique c’est-à-dire sous l’effet de l’inflation et de la hausse des taux, c’est par la réduction des profits et la chute induite des investissements et des embauches qu’il le ferait.

A cet instant, la Fed semble encore croire à la résilience du cycle économique américain et y trouve des raisons pour ne pas se hâter de baisser les taux d’intérêt. Inversement, les fortes tensions sur le marché des prises de pension des emprunts d’Etat - liées à l’augmentation des besoins de financement du Trésor due à la hausse du déficit, à la courbe des taux aplatie qui rend trop onéreuse la couverture de change pour les potentiels acheteurs étrangers de titres américains et aux effets de la régulation bancaire - l’ont forcée à la mise en œuvre d’un programme d’achat conséquent de bons du Trésor, capable d’améliorer sensiblement la liquidité, de réduire la pression acheteuse sur le dollar et d’améliorer ainsi les conditions financières dans l’univers émergent. Il est en effet proposé 60 milliards de dollars d’achats mensuels de bons du Trésor par la Fed, qui devraient largement améliorer la liquidité. Aussi, le délicat passage de la fin d’année vers 2020 ne devrait pas être une réplique de l’an passé où le défaut de liquidité avait conduit les marchés à un mois de décembre 2018 catastrophique.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 2 FR

Source : Carmignac, Bloomberg, 30/09/2019.

Europe

En Europe, la locomotive allemande manque singulièrement de traction. Elle est l’une des principales victimes collatérales des tensions commerciales sino-américaines qui pèsent sur l’investissement dont l’Allemagne est l’un des bénéficiaires emblématiques. Elle souffre également du poids de son industrie automobile qui n’a pas suffisamment anticipé les exigences environnementales drastiques des politiques européennes ou su résister au diktat du lobby environnementaliste allemand qui l’oblige à une transition énergétique à marche forcée. L’absence de réformes économiques sous l’ère Merkel, au-delà de celles décidées par son prédécesseur il y a près de 15 ans, commence en outre à se faire sentir. La récession industrielle a démarré, ce qui n’augure rien de positif pour la croissance outre-Rhin dans son ensemble. Gageons que le réalisme allemand finira par l’emporter sur la rigidité de la politique budgétaire et qu’un stimulus fiscal finira par s’imposer, pour le bien de l’ensemble de la zone euro, qui doit déjà vivre depuis trop longtemps avec les incertitudes relatives au Brexit.

La situation française est plus enviable et semble indiquer que l’équation économique et financière actuelle réclame ce soutien budgétaire que l’Allemagne a bien du mal à mettre en œuvre. La crise des gilets jaunes est arrivée à point nommé pour forcer le gouvernement à plus de largesses budgétaires. Les données économiques récentes parlent d’elles-mêmes. Les indices avancés PMI, manufacturiers et des services se stabilisent autour de 50 là où les indices allemands correspondants sont plus proches de 40. Le marché immobilier est plus que résilient, l’envolée de la confiance des ménages (à 105 contre 87 il y a 6 mois) devrait entraîner une croissance de la consommation proche de 2% contre +1% aujourd’hui, et l’investissement croît autour de 4% par an. Il serait cependant souhaitable que nos voisins emboîtent le pas de la France afin que cette relance keynésienne ne se traduise pas par un envol équivalent du déficit commercial français face à ses partenaires européens.

Cette nécessité d’une relance fiscale est d’autant plus forte que les marges de manœuvre de la Banque centrale européenne semblent limitées et qu’il n’est pas certain que des initiatives osées de la BCE soient accueillies avec sérénité par les marchés, qui ont perdu leur guide - l’homme du « whatever it takes » - et doivent maintenant découvrir son successeur, peu rompu aux techniques complexes de la gestion de la politique monétaire.

Marchés émergents

L’univers émergent a continué de souffrir du dollar fort, provoqué par sa liquidité insuffisante. De même, le ralentissement chinois, pourtant résolument combattu par le gouvernement, n’a été que partiellement limité. La réduction de l’effet de levier, préalablement mise en œuvre par les autorités chinoises en 2018 a eu des effets rémanents qui ont été amplifiés par la chute de confiance des entreprises face aux tensions commerciales. Parallèlement, l’affaiblissement de la balance des paiements chinoise a empêché la mise en œuvre d’une politique de baisse des taux agressive. Une résolution favorable des négociations commerciales semble plus que jamais nécessaire pour un redémarrage économique qui pourrait être amplifié par les effets positifs retardés des mesures de relance prises il y a plusieurs mois.

Un certain nombre de pays émergents sont parvenus, malgré le renforcement du dollar contre leurs devises, à abaisser leurs taux d’intérêt pour ranimer leur économie. Aussi, la perspective d’un dollar affaibli après les récentes mesures de la Réserve fédérale en matière d’assouplissement monétaire, pourrait favoriser sensiblement l’affermissement du taux de croissance économique de la zone émergente.

Stratégie d’investissement

La moindre réactivité vraisemblable des principales banques centrales face au ralentissement économique et la perspective d’une élection américaine semblant capable de déboucher sur la victoire d’un défenseur des thèses largement redistributives, sont sans aucun doute capables d’engendrer de très notables épisodes de volatilité sur les marchés. Sans la conclusion d’un accord commercial significatif ou la mise en œuvre de politiques budgétaires ouvertement expansionnistes, une poursuite du ralentissement économique en cours semble l’hypothèse la plus vraisemblable.

Mais faut-il vraiment négliger la possibilité d’un accord commercial satisfaisant susceptible, sinon de relancer la croissance mondiale, au moins de la stabiliser ? Certes non, mais un accord significatif est d’autant plus indispensable qu’une relance fiscale est peu probable aux États-Unis au cours des douze prochains mois et qu’en Europe les pesanteurs de la vie politique outre-Rhin éloignent la perspective d’une relance avant le printemps prochain. Au moins, les marchés devraient être soutenus par la génération croissante de liquidité générée par la seule grande banque centrale disposant d’une réelle marge de manœuvre, la Fed.

Dans ce contexte où la volatilité va s’installer, nous estimons qu’une prise de risque mesurée sur l’ensemble des classes d’actifs, capable de nous mettre en position de tirer parti des excès créés par la volatilité, constitue l’approche la plus adaptée à l’environnement que nous décrivons.


Sur les marchés d’actions, nous maintenons notre préférence pour les titres et secteurs peu dépendants du cycle économique et à bonne visibilité, tout en restant prêts à revenir sur les thématiques cycliques dans l’hypothèse d’un accord commercial majeur, d’une relance fiscale d’ampleur ou d’une forte dépréciation du dollar.


Sur les marchés obligataires, nous évitons les positionnements extrêmes en matière de sensibilité aux taux d’intérêt, tout en conservant notre sous-exposition. Nous restons prudents à l’égard des obligations privées et continuons à anticiper la réduction des marges des crédits souverains de l’Europe du Sud. Les dettes émergentes revêtent un attrait grandissant lié à la faiblesse de l’inflation et à la perspective de l’affaiblissement possible du dollar.


Le marché des changes, et notamment la parité de l’euro contre dollar, est l’objet de toutes nos attentions. L’accélération récente de la Fed en matière d’assouplissement monétaire et la possibilité d’un accord commercial dans les mois qui viennent, devraient contribuer à un retournement du billet vert et justifier un renforcement des couvertures contre sa dépréciation.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 3 FR

*Moyenne sur 12 mois, avancé de 3 mois. Avec projections basées sur les annonces de la Fed en octobre 19 et prévisions budgétaires du T4 2019.
Source : Carmignac, 30/09/2019.

Source : Carmignac, 30/09/2019.


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